香港交易所 (00388.HK) · 投研画像

报告日期：2026年7月30日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年第一季度业绩报告（截至2026年3月31日），并结合2026年上半年（截至2026年6月30日）披露之市场关键运营数据。

1. 核心投资逻辑

• 评级：卓越（特许法定垄断地位、极致盈利能力与超高分红率，是分享中国经济产业升级与离岸资本重估的最强金融基础设施标的）。
• 一句话定义：全球极少数兼具“特许法定垄断”属性与高弹性 Beta 的交易所龙头，是连通中国内地与全球资本市场的独家离岸枢纽。
• 核心看点：
  1. 现货与 IPO 市场强劲复苏：2025年全年轻微及重磅新股重返全球募资第一（2,858亿港元），2026年上半年现货日均成交额（ADT）达到 2,830 亿港元（同比增长 17.8%），Q2 单季 ADT 达 2,895 亿港元创历史新高。
  2. 互联互通（Connect Scheme）与衍生品矩阵深化：南向通与北向通交投持续放大，加上 ETF 通、单股杠杆反向（L&I）产品及 Hang Seng Biotech 衍生品等落地，多元业务有效平滑单一股票周期。
  3. 极致的现金转化与估值防守性：EBITDA 利润率常年维持在 79%~81% 高位，自由现金流充沛，历史分红派息率长期维持在 90% 左右，具备极强估值下行垫。
• 收益来源属性：行业 β（70%）+ 公司 α（30%）。主要赚取美联储降息预期下全球资金向亚洲重配置、中国资产重估及流动性修复的行业 β 收益；同时享受公司持续优化上市制度、扩容互联互通产品线所创造的自身 α 增量。
• 商业模式本质：
  • 优势与壁垒：基于香港法例（第571章《证券及期货条例》）拥有的法定独家交易所运营权。具有强烈的“流动性吸引流动性”双边网络效应，拥有中国资本账下未完全开放背景下不可替代的离岸定价权与 Connect 通道独占权。
  • 颠覆与竞争风险：短期内被替代可能性极低。主要长期挑战来自于新加坡交易所（SGX）对离岸中国衍生品份额的蚕食，以及若中国内地资本账户完全开放后离岸枢纽地位的边际弱化，但中短期壁垒固若金汤。
• 关键假设提示：港股市场日均成交额（ADT）能稳定在 2,500 亿港元以上；中美宏观金融环境不发生极端的脱钩或系统性制裁。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不买入 HKEX 的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：

  1. “永续高增长”神话的破灭：多头常将 HKEX 视为中国版 CME，但 CME 拥有庞大的利率、外汇及农产品衍生品作为抗周期垫，而 HKEX 收入的 70%+ 仍高度依赖股票现货 ADT。ADT 具有极强的周期波动性与不可预测性，一旦牛市情绪退潮，利润将直接遭遇双杀。
  2. 降息周期下的“利息陷阱”：2023-2025 年的高利率环境为 HKEX 带来了数十亿港元的无风险净投资收益（NII）。随着全球降息通道打开，保证金利息收益将迎来趋势性收缩，掩盖核心手续费的真实增长。

• 行业/需求的系统性收缩与替代：

  • 离岸金融中心博弈格局侵蚀：随着新加坡（SGX）、迪拜等离岸金融中心的快速崛起，以及国内沪深交易所直接对接海外市场的机制（如互挂 ETF）增加，香港作为单一“中资出海唯一门户”的稀缺性在被边际稀释。

• 资产/地域集中的单点脆弱性：

  • 中美夹缝中的单点风险：HKEX 的资产与交易量 80% 以上高度绑定中资企业（H股、红筹股、民营科技股）与离岸美元资金。这种“资产在内、资金在外”的结构，使其对中美地缘政治博弈的敏感度达到全球最高，极易遭遇单点风险打压。

• 交易结构与真实回报率磨损：

  • 南向红利税蚕食：通过港股通（Southbound）买入港交所的内地个人投资者，需被征收 20% 的股息红利税，使其表面 3.2% 的股息率降至约 2.5% 的净回报率，显著削弱了高股息防御属性。

• 反方总结（灵魂拷问）：

  如果你决定不买入港交所（00388.HK），你的理由应该是：

  1. 当前 26x P/E 已经计入 2,800 亿 ADT 的乐观预期，若后续交投回落，估值与盈利将面临双重挤压；
  2. 美联储与全球降息周期下，庞大的保证金投资收益（NII）见顶回落已成定局；
  3. 地缘政治尾部风险始终悬顶，离岸市场折价难以完全消除。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 无纸化证券市场（USM）于 2026 年 11 月 16 日正式落地，以及买卖差价收窄第二阶段推行，大幅刺激高频与量化资金交投。
  2. 大型中概股回归及特专科技企业（18C章）赴港 IPO 潮，推动单月 IPO 募资规模继续超预期。
  3. 港股日均成交额（ADT）突破 3,000 亿港元关口，推动市场对其上修全年的盈利预期。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：值得买入的优质资产（处于估值合理偏低水平、基本面重回强劲上行轨道的核心龙头）。
  • 该判断对**“港股日均成交额（ADT）能否维持在 2,500 亿港元以上”及“美联储降息对 NII 的侵蚀程度”**最为敏感。