联合集团 (00373.HK) · 投研画像

报告日期：2026年10月1日 (UTC)

财务报告：基于截至2025年12月31日止年度经审核全年业绩报告（2026年3月发布）及截至2026年6月30日止六个月未经审核中期业绩报告（2026年8月26日发布）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期拐点 / 深度折价控股型财阀（转型观察）。核心依据为公司当前估值处于极端历史低位（PB仅约0.15倍），业绩受内地地产结算波动与资本市场投资收益周期剧烈冲击，资产虽重但变现与折现通道受制于金字塔式控股架构。
• 一句话定义：联合集团是一家由香港李明治家族绝对控股的老牌投资控股集团，核心资产横跨香港及内地的消费信贷（亚洲联合财务）、另类投资管理（新鸿基公司）、产业与住宅地产（天安中国）及核心商业物业租售。
• 核心看点：
  1. 资产负债表极深折价与安全垫假象：截至2026年中期每股净资产（NAV）达13.28港元，对标1.98港元股价折价率高达85%，账面资产涵盖优质商业收租物业与头部消费信贷牌照；
  2. 消费金融韧性对冲地产下行周期：旗舰子公司新鸿基公司旗下的亚洲联合财务（UA Finance）在香港个人信贷与信用卡市场具备强劲的定价权与顺周期复苏弹性，2026年上半年除税前溢利同比增长50.7%至5.65亿港元；
  3. 资本运作与潜在重组整合预期：自2020年成功私有化联合地产后，集团持续进行跨业务资源整合，控股股东高比例持股（75.50%）使得资产重组、资产剥离或潜在私有化退市始终是长线博弈期权。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于 行业 β（香港及内地房地产周期、资本市场投资景气度、降息周期下的信贷利差），公司自身 α 仅体现在亚洲联合财务（UA Finance）长达三十年的本土放贷风控与获客网络壁垒上。
• 商业模式本质：公司赚的是**“资产折价运作与信贷息差/投资杠杆”**的钱。
  • 竞争优势：亚洲联合财务在香港拥有深厚的线下门店网络与先发“No Show”线上贷款品牌心智，放贷利差丰厚；合营企业持有湾仔联合鹿岛大厦、世纪香港酒店等核心地段自持物业，租金现金流相对平稳。
  • 面临压力：作为金字塔顶层控股平台，自身不直接从事重度实体运营，严重依赖子公司的分红向上输送；同时面临内地房地产长周期下行拖累（天安中国）以及全球另类资产估值回调的系统性折价，被外部市场边缘化的流动性格局极难自发逆转。
• 关键假设提示：资产重估价值不发生永久性毁灭、天安中国内地存量地产项目拨备计提进入尾声、亚洲联合财务信贷坏账率保持平稳、李氏家族不滥用控股地位进行侵害少数股东利益的资本侵蚀。

2. 业务版图与竞争格局

营收与利润拆分

根据2025年年报与2026年中期报告，联合集团旗下业务划分为八大分部，核心驱动力主要来自三大支柱：

code Code

┌─────────────────────────┐
                    │  联合集团 (00373.HK)    │
                    └────────────┬────────────┘
         ┌───────────────────────┼───────────────────────┐
         │ (持股 73.51%)         │ (持股 56.94%)         │ (100%全资/合营)
         ▼                       ▼                       ▼
┌──────────────────┐    ┌──────────────────┐    ┌──────────────────┐
│ 新鸿基公司(00086)│    │ 天安中国 (00028) │    │ 联合地产 (非上市) │
│ - 亚洲联合财务UA  │    │ - 内地住宅/产业园 │    │ - 联合鹿岛大厦   │
│ - 另类资产管理   │    │ - 天安卓健(00383)│    │ - 世纪香港酒店   │
│ - 自营投资组合   │    │ - 亚证地产(00271)│    │ - 香港物业租赁   │
└──────────────────┘    └──────────────────┘    └──────────────────┘

1. 金融服务（新鸿基公司，持股73.51%）：

• 消费金融（亚洲联合财务 UA Finance）：为集团最稳定的“现金牛”业务。2026年上半年贷款结余总额达123.49亿港元，除税前溢利同比增长50.7%至5.65亿港元，SIM信用卡业务实现盈利。主要客户为香港工薪族、中小企业主及内地特定借款人。
• 投资管理与另类投资方案（SHK Capital Partners）：管理规模约291.9亿港元（约37.2亿美元），主要通过对冲基金、私募股权及特殊机会信贷赚取投资收益及管理费。2026年上半年因缺乏上年同期的退出事件，投资管理税前利润缩水至4.03亿港元（2025年同期为10.07亿港元）。

2. 物业发展与投资（天安中国，持股56.94%）：

• 涵盖内地住宅、天安数码城产业园开发与自持物业租赁。该板块为集团业绩大幅波动的首要根源：2025年上半年因上海住宅项目交付确认大幅盈利，而2026年上半年因无重大项目结转叠加行业低迷，天安归母净利润录得亏损4.46亿港元（2025年同期为溢利23.45亿港元），直接拖垮母公司中期业绩。

3. 自持投资物业（联合地产）：

• 核心持有湾仔联合鹿岛大厦50%权益及香港酒店资产，租金收益与入住率保持平稳，贡献稳定防守性现金流。

4. 医疗及其他（天安卓健 00383.HK 及联营亚太资源 01104.HK）：

• 经营南京明基医院等医疗健康项目及澳洲矿业资源投资，属战术性配置资产。

成本拆分与顺价能力

• 主要成本项：金融业务主要成本为资金拆借成本（银行借贷利息、发行票据利息）与预期信用减值损失（拨备）；物业业务主要成本为土地开发建设建安成本、资本化利息与存货减值准备。不依赖工业大宗原材料。
• 顺价弹性：消费金融端由于面向次级或次优个人客户，贷款年化利率普遍高于20%，具有极高的利率覆盖垫，在美联储进入降息周期时，资金端负债成本下行快于资产端收益率下降，利差有望边际走阔；但物业开发端在内地去库存大环境下，开发资产毫无顺价能力，只能降价促销或延期结转。

护城河与竞争格局

• 核心壁垒：
  1. 持牌经营壁垒：亚洲联合财务持有香港《放债人条例》完备牌照，且具有三十年跨周期的违约数据库与自动化风控模型，在香港非银行零售贷款市场处于第一梯队，抗击坏账能力显著高于中小财务公司；
  2. 低成本核心地段物业：香港核心商办物业购置历史久远，账面折旧充分，资本利息负担轻。
• 主要竞争对手：
  • 香港零售信贷：大众财务（Public Finance）、Aeon信贷（00900.HK）、K Cash集团（02483.HK）及虚拟银行（如Mox、ZA Bank）。竞争对手优势在于部分具备银行背景、资金成本更低；亚洲联合财务优势在于获客机制灵活、风控容忍度高、本土网络极深。
  • 另类投资：惠理集团（00806.HK）、春华资本等独立资管。新鸿基公司优势在于自有资产负债表资金雄厚（自有资金跟投），短板在于第三方资管（LP募资）规模仍处培育期。

行业天花板与阶段

• 香港消费金融：属于高度成熟的存量博弈市场。监管层对放债人利息上限的约束（年利率上限调降至48%）进一步挤压了次级信贷的暴利空间。
• 内地二三线地产开发：行业处于深度结构性收缩出清期，天花板已过，当前天安中国以去化回款、保障现金流为主，无新增扩张空间。

8. 反方视角与核心风险排雷

在极度苛刻的中立排雷视角下，市场对联合集团任何“便宜就是硬道理”的论调都必须接受以下严密的证伪推演：

1. 拆解“0.15倍PB是无敌安全垫”的认知陷阱

• 资产无法被股东穿透变现：联合集团是控股公司，散户股东不是联合鹿岛大厦的业主，也不是亚洲联合财务的直接债权人。只要李氏家族不决定清盘公司或按NAV分拆资产，高达13.28港元的NAV对外部投资者而言就只是一串账面数字。
• 现金无法高效回馈：母公司自身无强现金流，其获得的红利往往被留存于集团内部继续进行家族意志主导的资本配置（例如注资亚太资源等资源类关联方），未能转化为对流通股股东的持续注销式回购或高股息。

2. 拆解“高股息防守标的”的伪白马逻辑

• 脆弱的派息意愿：2026年中期业绩一出，利润下滑便立刻停派中期息，直接击穿了市场将其视为“公用事业式高股息收息股”的幻觉。其股息支付完全取决于当期波动剧烈的会计结转利润，而非稳健的自由现金流。投资者买入名义5%的股息，次年可能面临股息归零的尴尬境地。

3. 筹码结构与交易维度的致命硬伤

• 控盘度畸高与对手盘丧失：李氏家族一人控制超75.5%股权，其余大量股份散落于少数友好人士或老股东手中，自由流通盘极小。9月16日仅仅112万股（约200多万港元）的抛盘，就能将股价打崩数个百分点。机构投资者若建仓超过500万港元，在想平仓离场时将面临毁灭性的冲击成本（滑点可高达10%-20%）。
• 制度性税费折损：若境内投资者通过港股通（若未来纳入）持有，20%的红利个人所得税将进一步蚕食其不稳定的股息回报；而在无红利月份，投资者需全额承担持有“死资产”的机会成本。

4. 压力测试排除项总结

“如果联合集团的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是……”

1. 天安中国内地项目存货出现系统性计提减值，导致合并报表净资产出现实质性缩水；
2. 新鸿基公司另类资产配置遭遇流动性违约，自营投资产生大额永久性资本亏损；
3. 亚洲联合财务在香港零售信贷市场的坏账撇账率因失业率或宏观环境突变而大幅飙升至10%以上；
4. 控股股东长期停止派发股息，并将二级市场股份完全边缘化，使得资产折价成为永久贴水。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 近期重大舆情排查：
  • 2026年6月，公司终止了认购亚太资源（01104.HK）供股股份的交易，避免了对外部资源类周期的进一步被动资本支出，属防御性审慎之举；
  • 2026年8月26日中报披露业绩暴跌84.5%并宣布不派中期息，引发市场短期失望情绪出清；
  • 2026年9月1日集团与关联方续订总投资管理协议，显示新鸿基资管平台内部协同仍在推进。
• 边际拐点跟踪（未来6-12个月）：
  • 核心催化剂1：天安中国内地储备项目的去化速度与结转预期（关注2026年年报是否存在新的重大交付节点以实现利润扭亏）；
  • 核心催化剂2：亚洲联合财务（UA Finance）在美联储降息周期中的净息差走阔程度及SIM信用卡业务的利润爬坡曲线；
  • 核心催化剂3：年终（2026全年）董事会是否恢复宣派股息，以此作为管理层维护二级市场基本信任的试金石。

一句话定性

当前联合集团的基本面特征更接近：【隐含多重脆弱性的承压资产】（但兼具极端深度的破净期权特征）。
核心定性依据：公司核心盈利严重受制于内地地产周期的拖累，治理层面的家族绝对控盘与不稳定分红打破了价值投资者的现金流防线；该判断对**天安中国存货拨备风险与管理层年度派息政策**最为敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：市场当前将联合集团仅仅视作“地产暴雷+资管缩水”的夕阳控股垃圾股，给予其0.15倍PB的惩罚性清算估值，并因其中期取消分红而彻底放弃跟踪。
2. 认知差：市场忽视了新鸿基旗下的亚洲联合财务（UA Finance）是香港极其罕见的拥有准垄断级线下网络与超强定价权的优质消费信贷资产。在香港本地高利率、次级信贷出清背景下，其撇账率正在改善、税前利润恢复50%以上的高增长，是母公司在地产冰封期依然能够保持整体盈利的“硬核压舱石”。一旦降息周期深化与地产结算利空出清，这部分信贷现金牛的内在价值将重新显现。