联合集团 (00373.HK) · 投研画像

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🧭 核心投资逻辑与推演结论

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报告日期：2026年07月30日 (UTC)

财务报告：截至2025年12月31日止之2025年度经审核综合业绩报告（2025年年报，于2026年4月发布）及2025年中期业绩报告（于2025年9月发布）

1. 核心投资逻辑

  • 评级：谨慎。核心依据：公司拥有极度扎实的底层金融与地产资产，资产打折程度极高（PB仅约0.17倍），但属于典型的“港股老牌家族财团金字塔架构折价 + 内地/香港物业估值减值压力 + 股东分红意愿偏弱”三重价值陷阱组合，基本面质量虽有资产护城河但缺乏资本效率释放机制。
  • 一句话定义：一家由香港李氏家族（Lee and Lee Trust）绝对控股，以“消费金融（亚洲联合财务UAF）+ 另类投资平台（新鸿基公司）+ 内地/香港地产开发与投资（天安中国）”为三大支撑的老牌综合性投资控股集团。
  • 核心看点：
    1. 清算级估值安全边际（绝对NAV折价与现金支撑）：截至2026年7月下旬，公司股价约2.16港元，市值约75.9亿港元。而截至2025年底每股账面净资产（NAV）达12.932港元，折价率高达83.3%（PB约0.17倍）；手握综合现金及银行结存115.12亿港元（合每股现金3.28港元），即当前市值甚至低于其账面纯现金。
    2. 2025财年业绩强劲扭亏：受益于旗下天安中国（00028.HK）上海七宝“天安1号”二期（C区）住宅项目于2025年初集中交付结算，集团2025财年综合营业额达150.68亿港元（同比增96.5%），归母净利润大幅扭亏至22.24亿港元（2024财年为亏损7.77亿港元），每股盈利0.63港元。
    3. 优质金融造血资产（UAF与新鸿基另类投资）：子公司新鸿基公司（00086.HK）旗下亚洲联合财务（UAF）占据香港个人无抵押消费信贷龙头地位；另类投资平台（SHKCP）第三方资产管理规模（AUM）在2025年底逆势增长57%至32亿美元，贡献可持续利息与管理费收益。
  • 收益来源属性：这笔投资主要赚的是 行业 β（港股整体估值修复与地产/金融周期底部回暖），少量赚取 公司自身 α（UAF消费金融利差收益与特定大盘结算周期）。由于金字塔折价长期存在，估值大幅修复极度依赖外部资本市场系统性重估或大股东治理动作。
  • 商业模式本质：层层金字塔控股的投资集团模式。
    • 突出优势：牌照与品牌壁垒（UAF在港30年放债人牌照与风控网络）；极低成本囤积的优质土地资源（如上海天安1号土地获取早、毛利率高）；核心地段投资物业（湾仔联合鹿岛大厦等）稳定租金流。
    • 主要威胁：内地与香港商业地产租金售价双跌带来的持续公平值减值；香港消费金融市场饱和及内地小贷风险；控股层级过多导致的资本分配效率低下与少数股东损耗。
  • 关键假设提示：1）上海天安1号后续批次与深圳坂田城市更新项目推盘回款顺利；2）香港及内地信贷资产坏账拨备保持可控；3）大股东不利用私有化或低价关联交易损害中小股东权益。
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8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入联合集团的核心理由如下：

  • 无情拆解多头信仰：
    1. “PB仅0.17倍、每股纯现金3.28港元”是典型的资产与现金陷阱：多头看重其巨额现金与极度折价。然而，大股东李氏家族长期掌控超75%股权，中小股东既无能力倒逼公司清算，也无法推动私有化。手头115亿港元现金留存在资本效率低下的控股架构中，ROE长期低于5%，多余现金无法高效派发（2025年分红率仅15.9%），折价可能“永久存在”。
    2. “2025年盈利大扭亏”是不可持续的单盘阶段性结算：2025年归母净利润达22.24亿港元，几乎全靠上海“天安1号”二期（C区）单期住宅集中交付入账。随着内地房地产行业步入存量缩量时代，这种爆款项目的结算无法外推为常态增长。
    3. 复杂的金字塔架构造成严重的少数股东权益剥蚀：联合集团（00373）-> 联合地产 -> 天安中国（00028）/ 新鸿基公司（00086）-> UAF/天安卓健。层层持股导致控制链极长，底层业务产生的利润在层层少数股东权益剥离后，回流至顶层控股公司的效率极低，资产管控极其复杂。
  • 行业/需求的系统性收缩：
    • 香港及内地写字楼/商业地产面临长周期供过于求与租金阴跌压力，集团252.6亿港元的投资物业资产组合将持续面临减值阴影。
  • 交易结构与真实回报率磨损：
    • 该股每日成交极为稀薄（换手率经常低于0.1%），大资金一旦进入极难平滑退出；且未纳入港股通，完全缺乏内地边际资金的估值修复驱动力。
  • 反方总结（灵魂拷问）：
    如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
    1. 这是一个“看得见却吃不到”的NAV折价陷阱，大股东缺乏提高分红率或私有化释放价值的治理意愿；
    2. 2025年的高利润完全由上海单一地产项目结算驱动，后续缺乏可持续的增长动能；
    3. 庞大的投资物业组合仍面临持续减值侵蚀表显利润的风险；
    4. 股票流动性极度匮乏，机会成本极高。

9. 总结与结论

  • 核心催化剂（6–12个月）：
    1. 天安1号后续加推与交付回款：上海天安1号后续批次的推盘去化与结转进度；
    2. SHKCP另类资管第三方资金流入：新鸿基公司资管平台第三方AUM突破40亿美元大关及管理费收入释放；
    3. 资本配置策略转变：公司宣布提高派息比率（如提升至30%以上）或大股东持续加大二级市场增持力度。
  • 一句话判断：
    当前更接近：需要观察的潜力股（极低估值但缺乏价值释放催化剂的“资产陷阱”型标的）。该判断对“大股东资本配置意愿（派息比率与私有化诉求）”以及“香港/内地商业物业减值幅度”最为敏感。