鞍钢股份 (00347.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月18日 (UTC)

财务报告：基于鞍钢股份有限公司（00347.HK / 000898.SZ）披露的《2026年半年度报告》（截至2026年6月30日）及《2025年年度报告》（截至2025年12月31日）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。
  • 核心依据：公司深陷长周期行业供需失衡泥潭，已连续三年半出现巨额亏损（2024年至2026年上半年累计归母净亏损逾132亿元），主营钢铁压延加工毛利率已全面转负（-1.83%）；母公司资源优势未能通过关联定价有效向上市公司让利，基本面处于资本持续侵蚀状态。
• 一句话定义：中国东北地区老牌央企钢铁龙头，具备完整板材与重轨产业链，但属于典型受房地产与传统基建长周期收缩冲击、重资产折旧负担沉重、盈利受两端挤压的深度亏损周期股。
• 核心看点：
  1. 极端折价的破净估值（PB仅约0.24x）：截至2026年9月中旬，港股市净率下行至历史破净极低分位数（约0.24倍），若未来行业发生供给侧强力行政干预或阶段性供求脉冲，具备极高的周期弹性杠杆。
  2. 母公司铁矿“基石计划”远期协同期权：控股股东鞍钢集团拥有国内最丰富的铁矿储备（包括投资229亿元、设计年产千万吨铁精矿的西鞍山铁矿，预计2027年底投产），长期看若原料供给保障和定价机制优化，具备成本改善的潜在期权。
  3. 高端板材结构局部优化：2026年上半年高端产品销量占比同比提高9.3个百分点，重大工程用钢销量同比增长44.59%，在高端汽车板（与蒂森克虏伯合资）、造船板及输氢管线钢领域保持技术底仓。
• 收益来源属性：主要归因于 行业 β（极度依赖全行业控产政策、宏观周期企稳及铁矿石/焦煤成本中枢崩跌带来的购销剪刀差修复）。公司自身 α 属性微弱，高端产品微薄的增量利润完全被普碳钢的系统性亏损与庞大的固定成本所吞噬。
• 商业模式本质：
  • 本质：典型的重资产、高经营杠杆制造加工模式，赚取的是“钢材售价与原燃料（铁矿石+焦煤）采购价之间的加工利差（购销剪刀差）”。
  • 竞争优势：布局辽宁鲅鱼圈沿海基地，拥有沿海深水码头带来的物流成本优势；汽车板与船板拥有长期积淀的客户认证壁垒。
  • 竞争压力与颠覆风险：国内板材同质化恶性竞争严重，宝钢股份等行业龙头在成本控制、产品溢价和出海布局上构筑了全方位压制；同时，电炉短流程炼钢与废钢利用对传统长流程构成长期潜在替代威胁。
• 关键假设提示：
  1. 假设钢铁行业“反内卷”与限产政策能实质性遏制产能过剩，扭转成材价格跌势；
  2. 假设铁矿石供给释放（如西芒杜矿投产）推动原料价格大幅回落，修复钢厂加工毛利；
  3. 假设公司在连续失血状态下不发生信用评级下调或流动性断裂。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分（基于2026年半年度报告事实支撑）：
  • 产品结构（2026年H1主营收入459.07亿元，同比下降5.58%）：
    • 冷轧薄板系列：收入154.09亿元（占比33.57%），同比下降6.43%，毛利率为 -3.23%（同比下滑5.94个百分点）。
    • 热轧薄板系列：收入140.32亿元（占比30.57%），同比下降6.98%，毛利率为 -3.38%（同比下滑1.40个百分点）。
    • 中厚板系列：收入83.76亿元（占比18.25%），同比下降1.56%，毛利率为 -0.30%（同比下滑6.00个百分点）。
    • 其他及副产品：收入约80.90亿元。
  • 地区结构：
    • 中国境内：收入433.06亿元（占比94.33%），毛利率为 -1.24%。
    • 出口销售：收入25.37亿元（占比5.53%），同比大幅萎缩 26.27%，出口毛利率恶化至 -11.98%（同比下滑8.00个百分点），海外壁垒导致出口业务产生深度亏损。
  • 客户结构：下游主要覆盖汽车、家电、造船海工、集装箱、管线及基建制造。客户分散度较高，但下游汽车与家电价格战激烈，车企对零部件及钢材供应链施加严酷降价压力，公司议价权持续丧失。
  • 核心利润来源：原本的核心造血支柱（冷轧汽车板、家电板及中厚板）在2026年上半年全线陷入负毛利，公司整体处于“生产即失血”的状态。
• 成本拆分：
  • 成本项：长流程炼钢生产成本中，铁矿石占约40%-45%，焦煤/焦炭占约25%-30%，折旧与动力能源占15%以上。公司对大宗商品（铁矿石、炼焦煤）存在绝对依赖。
  • 顺价能力：极弱。钢材属于强同质化大宗商品，在供过于求格局下，钢价由边际最不具纪律性的生产厂商决定；而上游铁矿石高度集中于海外四大矿山，国内焦煤受安监限产支撑，原燃料价格弹性远低于钢材，购销两端“剪刀差”收窄甚至倒挂，公司完全缺乏向下游传导成本的能力。
• 护城河分析：
  • 优势：依托央企背景获得极低债务融资成本（2026H1平均借款利率仅2.19%）与AAA信用等级；营口鲅鱼圈港区物流装卸优势；船用钢板与高强汽车板的技术积累。
  • 竞品对比：
    • 宝钢股份：国内龙头，拥有绝对的规模效应、更具韧性的高端硅钢与海外工厂布局，全行业下行期依然保持大额正向盈利，对鞍钢构成全面代差优势。
    • 华菱钢铁：机制灵活、中厚板和特钢成本管控极为激进，人均产钢量居行业前列，盈利韧性显著强于鞍钢。
    • 包钢股份：2026年上半年实现归母净利润2.79亿元（同比增长84.61%），凭借稀土资源禀赋与综合利用形成非对称护城河，反观鞍钢同期亏损扩至20.47亿元。
• 各业务分部行业天花板：
  • 中国粗钢消费已确立“达峰见顶、长周期筑底收缩”格局（年产量自10亿吨向8-9亿吨中枢下探），进入存量博弈乃至减量出清阶段。
  • 板材虽然好于长材（螺纹钢），但全国各大钢厂“改长换板”导致冷热轧板材产能严重过剩，行业集中度（CR10）提升缓慢，行业陷入典型的“囚徒困境”。

8. 反方视角与不买入理由

为了避免确认偏误，本章节切换至极度苛刻的做空/排雷视角，直刺鞍钢股份最脆弱的命门：

1. 反向拆解多头信仰：低PB是吞噬资本的“价值陷阱”而非安全边际

• 多头核心论据是“0.24x PB太便宜、央企不可能破产破净修复空间巨大”。但这忽略了损益表对资产负债表的侵蚀速度。2024至2026年H1，鞍钢已在账面烧掉了逾132亿元真金白银。一家不能产生正向ROIC、每年侵蚀净资产8%以上的重资产企业，其资产的“清算价值”与“重置价值”毫无意义。低PB不是安全垫，而是分母不断缩小的价值陷阱。
• 多头看重“集团有矿”，但集团的矿不属于上市公司。现有关联交易定价协议以普氏指数为基准，在矿价高企时，母公司截留了几乎所有上游暴利，留给股份公司的只有重度污染、巨额折旧与连年亏损。

2. 行业系统性收缩：不可逆的去基建化与下游挤压

• 房地产时代终结是百年维度的需求退潮。尽管造船和新能源汽车表现尚可，但无法弥补年均数千万吨的建筑用钢缺口。涌入工业板材的同行均在拼死杀价，鞍钢引以为傲的冷轧产品毛利率已全面沦为-3.23%。在全行业进入“失血内卷”时，后发成本劣势的钢厂是最先被清退的流动性牺牲品。

3. 资产与地域集中的单点脆弱性（“北材南运”的劣势）

• 公司生产基地绝大部分位于辽宁。东北本地重工业与制造业消费萎靡，鞍钢绝大部分钢材必须跨越数千公里“北材南运”销往华东与华南。这比宝钢（长三角）、华菱（华中）天然多出了数百元/吨的运输成本与时间摩擦。在当前微利乃至负毛利时代，运输劣势足以抹杀一切内部生产端的微弱技改节约。

4. 交易结构与真实回报率磨损

• 公司未分配利润持续为负，未来数年无任何分红可能；即便是作为深度价值博弈，持有期间的机会成本极高。港股通投资者还面临红利税预期失效、港股小市值流动性匮乏带来的高冲击成本（单日成交仅数百万元港币，机构建仓容易退出难）。

反方总结（如果你决定不买入，你的理由应当是）：

1. 资本正在被持续熔毁：三年半累计巨亏逾132亿元，钢铁加工毛利率转负（-1.83%），这是一家正在持续侵蚀股东价值的“失血型企业”。
2. 利益传导割裂：资源在集团、亏损在股份；高矿价时代未能从母公司获得实质廉价矿石倾斜，缺乏基本面护城河。
3. 宏观长潮退去：房地产长周期收缩与海外贸易关税围堵，板材同质化踩踏严重，东北基地的地理运距在存量残杀中处于天然劣势。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 全国性粗钢产量硬性行政管控限产方案出台：国家层面若执行严厉的去产能或限产监督，扭转市场对供给过剩的恶性预期。
  2. 海外铁矿石供给脉冲导致原料价格崩塌：几内亚西芒杜铁矿等海外大规模高品位项目投产发运，打破矿山垄断格局，带动普氏指数断崖式下跌，强行拉开购销剪刀差。
  3. 母公司资产与采购定价协议的超预期重组：鞍钢集团若调整关联交易定价细则，对上市公司给予大幅度原料采购优惠，或推进高盈利矿业资产注入。
• 一句话判断：
  当前鞍钢股份（00347.HK）更接近于：应当回避的价值陷阱。
  （仅适合风险承受能力极强的宏观对冲基金在行业极值点进行小仓位周期的期权式博弈；对基本面价值投资者而言，资本侵蚀风险远大于赔率胜率）
  • 最敏感假设：该判断对“钢铁供给端行政限产执行力度”与“铁矿石现货价格回落斜率”最为敏感。