豪尔赛 (002963.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年11月2日 (UTC)

财务报告：基于豪尔赛（002963.SZ）截至2026年9月30日的2026年第三季度报告及2021—2025年年度财务报告。

特别提示与信源校准：系统提供的关联研报切片涉及中药原材料、疫苗及原料药等医药行业内容，经权威信源及公司定期报告交叉核验，该研报与豪尔赛（002963.SZ，主营为照明工程与新能源换电）主营业务不存在任何关联，判定为外部研报分类串扰错误，正文分析已严格剔除该无效信息。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：「转型观察 / 隐含多重脆弱性的承压资产」。核心依据：传统主业景观照明随地方基建与地产投资收缩而断崖式失血，扣非净利润连续逾5年深陷亏损，目前正试图通过现金收购与重卡换电进行艰难跨界，但新业务造血尚未成型，同时深受司法抗诉与监管立案双重制约。
• 一句话定义：豪尔赛是一家传统以文旅夜游与城市地标照明工程为主业、正艰难向重卡充换电及电力电子新能源跨界的微盘工程运营企业，受制于地方财政收紧、行业性需求萎缩及历史司法合规阴霾，当前深陷经营性亏损与转型阵痛泥潭。
• 核心看点：
  1. 主业断崖式收缩与外延收购自救：传统景观照明高度依赖地方城投和地产投资，公司营收从2021年的7.88亿元持续下滑至2025年的3.46亿元，2026年前三季度仅实现1.63亿元（单三季度仅4187.94万元）；公司正谋求以现金收购新能动力不低于51%股权切入电能质量治理（SVG/APF），试图开辟第二增长曲线。
  2. 扣非净利润连续逾5年亏损：2021年至2025年公司扣非归母净利润连续5年为负（2022年亏损1.69亿元、2024年亏损1.09亿元、2025年亏损7200万元），2026年前三季度扣非净利仍亏损3029.89万元，主营业务缺乏内生造血能力，单季微利多依赖费用极度压缩与非经常性损益支撑。
  3. 资产表“应收堰塞湖”与司法监管双重压顶：应收账款（2.77亿元）加合同资产（3.23亿元）合计达6.00亿元，占总资产比例近40%，减值暴露风险极高；同时原实控人戴宝林涉单位行贿罪虽一审判缓刑，但检察院已提出抗诉，叠加中国证监会立案调查尚未结案，形成长期的治理折价。
• 价值驱动属性：行业 β 严重负拖累下的弱 α 跨界突围。传统业务直面地方城投化债和地产去杠杆的严峻寒冬（负 β），公司目前不具备穿越周期的内生 α，超额期权完全押注于收购新能动力能否成行及重卡换电的商业化突围。
• 商业模式本质：
  • 传统业务本质是“重垫资、长账期、依赖政企关系”的工程承包（EPC）。在行业景气上行期依托“双甲”资质获取地标项目赚取工程差价；在紧缩周期中，议价能力与回款能力极弱，极易被拖欠工程款沦为“账面富贵、现金枯竭”。
  • 转型业务（豪能汇重卡换电站、电池银行及拟收购的新能动力电力电子设备）：前者属于重资产基础设施运营，对资本开支与重卡车队绑定要求极高；后者属于电力电子制造业，但跨界整合难度大，目前尚未完成交割。
• 关键假设提示：
  1. 拟收购新能动力51%股权能够顺利完成尽调并签署正式协议，且不引发重大流动性枯竭与商誉减值；
  2. 地方化债政策有效带动地方政府与城投拖欠的近6亿元应收账款及合同资产变现；
  3. 检察院刑事抗诉不引发对公司资质的致命冲击，证监会立案调查带来的民事赔偿可控。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务结构：传统照明工程施工与设计（智慧光艺、智慧文旅、智慧城域）历史上贡献营收超过85%；新能源重卡充换电业务（全资子公司豪能汇）尚处拓展初期，收入贡献占比较低。
  • 按客户结构：客户高度集中于各地政府机关、城投平台公司、文化旅游开发集团及大型地产企业，前五大客户营收占比常年处于高位。
  • 利润来源：传统主业已无法提供正向营业利润，2026年三季度的微幅正向净利润主要依赖管理/销售费用剧烈砍缩及资金利息收益、投资公允价值等非经常性损益调平。
• 成本拆分：
  • 上游主要为LED灯具、显示控制系统、电线电缆及钢材构件等，间接挂钩铜、铝等基础工业品，另一大成本项为劳务分包与工程安装支出。
  • 顺价弹性与传导机制：照明工程合同普遍采用固定总价或固定单价模式，项目执行周期长。在下游客户（地方城投）强势、行业产能过剩的背景下，公司成本向下游传导能力极差，原材料或人工成本上涨将完全侵蚀项目毛利。
• 护城河分析：
  • 核心壁垒有限：公司拥有行业内较齐全的“双甲”资质（照明工程设计专项甲级、城市及道路照明工程专业承包壹级），曾承接国家体育场、北京大兴机场等标志性工程。但行业资质并非稀缺牌照，门槛不高，工程施工同质化严重。
  • 主要竞争对手：
    • 名家汇 (300506.SZ)：同为景观照明上市公司，同样因地方财政与地产下行陷入重度亏损被实施退市风险警示（*ST名家），反映出全行业系统性崩溃；
    • 罗曼股份 (605289.SH)：文旅照明主力，正向海外数字化文娱转型；
    • 利亚德 (300296.SZ) / 洲明科技 (300232.SZ)：上游LED显示与照明巨头，具备一体化制造与全产业链研发优势。
• 各业务分部行业天花板：
  • 景观照明与文旅夜游：行业进入深度存量收缩期。中央及地方坚决遏制“政绩工程”、“面子工程”，严控景观亮化过度投资，全国景观照明市场规模较峰值缩水近半，存量市场充斥恶性低价竞标。
  • 电能质量治理与储能/重卡换电（增量赛道）：重卡充换电及SVG/APF电力电子设备市场具备千亿级TAM，但重卡换电面临宁德时代、协鑫能科等巨头碾压，新能动力所在的电能质量治理领域也面临时代电气、思源电气等龙头的激烈竞争。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：

  • 拆解“收购新能动力带来高增长期权”：8月26日签署的仅为意向性协议，未通过尽调与审计，不具备法律约束力。在证监会立案调查未了结、公司资金链高度紧张的背景下，大额现金交易极易搁浅或遭遇监管从严问询。
  • 拆解“单三季度净利润转正拐点”：2026Q3归母净利润371.85万元纯系将期间费用削减至不正常低位（销售及研发费合计仅800万元），扣非归母净利润仍为-121.11万元，主业未见任何回暖拐点。

• 行业/需求的系统性萎缩：

  • 城市景观亮化工程的需求具有不可逆的收缩特征，在去地方隐性债务的大环境下，亮化工程已被严格定性为非必要支出，过往依靠大型政府亮化项目的商业模式已被永久性破坏。

• 资产/地域集中的单点脆弱性：

  • 公司深度绑定北方及华中特定区域的市政文旅平台，一处出现履约违约或司法争议（如湖北武汉项目引发的系列案件），将产生连带信用封锁效应。

• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：

  • 高度散户化与主力缺乏对手盘：公司总市值仅24.61亿元，前十大股东除实控人家族外机构持股极少。9月冲高24.25元期间成交量放大至日均千万股以上，随后的破位大跌反映主力游资已利用收购消息完成出货，当前日成交量萎缩至三四百万股，承接盘极其脆弱。
  • 质押与司法冻结隐患：需高度警惕戴宝林及其一致行动人名下所持大比例股份是否会因司法诉讼判决、罚金缴纳或债务纠纷遭到司法冻结或强制执行，从而引发二级市场不可控的多米诺骨牌式抛压。

• 反方总结（压力测试排除项）：

  如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

  1. 新能动力收购协议正式宣告终止，新能源转型叙事破灭；
  2. 武汉市检察院刑事抗诉二审改判戴宝林实刑收监，公司招投标资质受限；
  3. 中国证监会下达行政处罚决定书，引发中小投资者群体性巨额索赔诉讼；
  4. 年底资产减值测试中，对近6亿元应收账款及合同资产计提超额坏账，导致净资产大幅缩水。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 近期重大舆情与司法进展：戴宝林单位行贿罪一案湖北省武汉市新洲区人民检察院提出的抗诉二审裁决；中国证监会对豪尔赛信披违规立案调查的最终《行政处罚事先告知书》下达。
  • 核心边际变量：对新能动力不低于51%股权收购的正式审计、评估结果及正式交易协议能否签署落地。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【隐含多重脆弱性的承压资产】。
  • 核心定性依据：传统主业需求遭遇不可逆冰封且扣非连亏5年，当前2.11倍PB估值高度依赖脆弱的跨界并购预期与微盘属性支撑，对司法抗诉结果、重组审批推进及应收账款减值暴露三大关键变量极度脆弱敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：部分二级市场资金认为公司股价从24.25元跌至16元已充分释放三季报利空，且具备收购新能动力切入电能质量治理（SVG/APF）的“困境反转”壳价值。
  • 认知差：市场严重低估了“意向协议”与“正式交割”之间的鸿沟——公司在立案调查与司法抗诉阴影下开展现金收购面临巨大的合规与监管审核阻力，且若动用现金收购将彻底抽干流动性；同时，资产负债表中近6亿元应收款项构成的“隐性减值炸弹”尚未真正拆除。