豪尔赛 (002963.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月14日 (UTC)

财务报告：基于豪尔赛 2026年半年度报告（截至2026年6月30日）及 2025年年度报告（截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司传统照明工程主业陷入深幅收缩，连续多年扣非归母净利润大幅亏损，当前依靠大幅缩减研发与销售开支实现减亏，且账面充斥高额应收账款与合同资产，资产质量与内生造血能力堪忧。
• 一句话定义：一家由传统景观照明工程施工向新能源重卡充换电运营尝试转型的“困境求变”型重资产/工程施工企业。
• 核心看点：
  1. 控费减亏与现金流短暂改善：2026年上半年公司实施激进的降本增效，销售费用同比大幅下降62.30%至662.48万元，研发费用同比下降56.43%至652.60万元，推动中期归母净亏损收窄至2,831.03万元，经营活动现金流净额转正至1,065.66万元。
  2. 第二曲线萌芽但体量极小：依托子公司“豪能汇”推进重卡换电站与充换电运营，2026上半年其他业务收入同比增长170.08%至1,129.63万元，实现点状突破。
  3. 低有息负债率：截至2026年6月30日，公司资产负债率为25.85%，有息负债仅0.19亿元，不存在爆发短期债务违约的直接杠杆压力。
• 收益来源属性：高度依赖 公司自身 α 转型（豪能汇重卡换电运营能否形成规模效应），同时深受 行业 β 压制（房地产开工下滑及市政基础设施投资收紧对景观照明需求的挤压）。
• 商业模式本质：
  • 传统主业：招投标获取景观照明工程项目，依赖工程垫资建设，结算周期长，极度依赖下游地方平台与地产客户打款，缺乏议价权。
  • 新业务：依托“车电分离+电池银行+换电站运营”模式，试图从单次工程收入向长期补能服务费转型。
  • 竞争壁垒与劣势：拥有照明工程“双甲”资质和大型标杆文旅项目经验（如花江峡谷大桥光影秀）；但在重卡换电领域，面对国家电网、协鑫能科、宁德时代等资本巨头，公司在资金体量与产业链协同上存在明显劣势。
• 关键假设提示：大额应收账款计提充分且能实现部分现金回款；极端降本未对核心业务接单与技术壁垒造成不可逆破坏；豪能汇重卡换电站资金链能支撑规模化扩建。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰一：“亏损收窄、经营现金流转正，基本面迎来拐点”
    • 反驳：亏损收窄完全依靠“硬砍”研发（-56.43%）和销售费用（-62.30%）；营收仍大降23.52%，主业造血功能毫无恢复迹象。靠削减研发和销售带来的财务美化无源之水，不可持续。
  • 多头信仰二：“豪能汇重卡换电打造高景气第二增长曲线”
    • 反驳：2026上半年新能源业务收入仅 1,129.63 万元，仅占营收 9.34%。重卡换电是典型的重资本开支行业，单站建设动辄数百万，而豪尔赛现金储备仅余 8,600 万元，根本无力支撑规模化扩建。
  • 多头信仰三：“应收账款冲回将带来巨大弹性”
    • 反驳：1年以上应收账款高达 5.95 亿元（占比 85.50%），3年以上账龄达 3.60 亿元。地方平台与房企化债过程漫长，继续计提坏账准备的概率远大于现金冲回的概率。
• 行业/需求的系统性收缩：房地产开发投资下滑 18.0%，景观照明属于非刚需的“锦上添花”工程，行业面临永久性需求萎缩与产能过剩。
• 真实回报率磨损：公司不送不转不分红，手头现金大幅消耗，在持续扣非亏损下，股东权益正被持续侵蚀。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 主业失血未止：营收连续下滑，亏损收窄纯靠极限削减研发与销售开支；
  2. 资产质量堪忧：应收账款与合同资产高达 6.40 亿元（占总资产 40.82%），坏账风险极高；
  3. 新业务资金断层：账面现金仅 8,600 万元，难以支撑重卡换电重资产模式的扩张；
  4. 估值缺乏安全边际：扣除潜在应收账款坏账后，当前 2.34 倍 PB 远高于真实资产清算底。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 地方政府化债政策落地推动公司大额历史应收账款实现大额现金回收；
  2. 豪能汇新能源重卡换电站获得大规模外部项目融资或新增站体爆发式增长；
  3. 标杆文旅夜游项目产生持续高毛利运营结算收入。
• 一句话判断：当前更接近 应当回避的价值陷阱。
  • 该判断对“地方政府化债带来的应收账款回款进度”以及“豪能汇重卡换电业务的外部资金到位情况”最为敏感。