长城证券 (002939.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年11月1日 (UTC)

财务报告：基于2026年第三季度报告（截至2026-09-30）及2025年年度报告（截至2025-12-31）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：【成熟防守 / 破净央企中型券商（周期受制型）】。核心依据：公司由央企中国华能集团实际控制，资产负债表干净无商誉与质押风险，参股优质头部公募提供确定性投资收益，但主营业务深度受制于资本市场交易与利率周期，当前处于PB<1的深度破净状态。
• 一句话定义：一家由央企华能集团控股、以能源产业金融与公募基金股权（景顺长城/长城基金）为核心护城河的中型综合类上市证券公司。
• 核心看点：
  1. 公募“双子星”构成穿越周期的利润压舱石：参股景顺长城基金（49%）与长城基金（47.059%），其中景顺长城非货公募规模稳居行业前列（2025年净利润达13.7亿元），长期为公司贡献丰厚的投资收益与现金分红。
  2. 央企背景与能源绿色金融特色禀赋：依托实控人中国华能集团的产业资源，连续三年获得中国证券业协会投行业务质量评价A类，在能源电力债务融资工具及绿色ABS承销领域具备差异化优势。
  3. 估值深度破净与市值管理驱动：最新股价对应PB仅0.87倍，市值288.06亿元，已充分甚至过度反映市场悲观情绪；在央企“一利五率”考核与一年多次分红（2026年中期拟派发3.11亿元）推动下，具备较强的内在修复诉求。
• 价值驱动属性：公司业绩驱动约 70%归因于行业 β（A股市场换手率、股债市场行情波动、权益自营弹性），30%归因于公司自身 α（公募牌照收益、华能产业协同与债券承销特色）。
• 商业模式本质：
  • 公司通过提供证券交易通道、两融利息、承销保荐获取牌照手续费，同时运用自有资本进行自营固收与权益投资赚取利差，并长期享有联营公募基金的高ROE净利润分红。
  • 竞争优势：相较同梯队中型券商，长城证券无巨额商誉包袱与坏账压力，且参股的景顺长城基金盈利能力处于行业头部，提供了高于同业的抗周期安全垫；华能集团的产业背景赋予其低成本融资和绿色电力债承销的资源倾斜。
  • 竞争压力与颠覆风险：相较中信、华泰、国泰君安等头部“航母级券商”，公司在资本金规模、机构服务、场外衍生品及财富管理网络覆盖上全面处于劣势；同时，公募费率改革对参股基金管理费形成中长期压制，行业财富管理价格战持续侵蚀佣金空间。
• 关键假设提示：
  1. 国内权益及固收市场平稳运行，自营投资收益不发生极端亏损；
  2. 联营企业景顺长城基金与长城基金的管理规模及盈利水平保持稳定；
  3. 二股东减持抛压有序消化，华能集团对公司的战略协同定位保持不变。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 财富管理业务（经纪/两融/代销）：第一大营收底盘。2026年上半年实现主营收入15.53亿元、主营利润9.62亿元，依托全国100余家营业网点 及华南核心区域客户基础，但受佣金率下行影响，整体增速放缓。
  • 证券投资及交易业务（自营）：高弹性利润放大器。2025年受益于市场回暖与固收布局，带动全年总营收达51.96亿元（同比+29.24%）及归母净利23.52亿元（同比+48.86%）；2026年上半年实现主营收入11.25亿元、主营利润10.36亿元；但2026年第三季度受市场轮动影响自营波动，Q3单季营收回落至11.59亿元（同比-8.14%，环比-26%）。
  • 资产管理与公募收益：通过全资子公司长城资管开展资管业务 [1.2.2-1.2.3]，并通过49%持股景顺长城、47.059%持股长城基金享有长期股权投资收益。该部分收益毛利率极高，构成经常性利润的重要支柱。
  • 投资银行业务：以绿色债券、公司债与银行间债务融资工具承销为主。2025年银行间产品承销规模达345.27亿元（同比+246.69%），但在股权IPO常态化放缓背景下，股权承销贡献较小，2026H1投行业务收入1.11亿元。
  • 客户依赖度：零售及机构证券交易客户高度分散；投行债券与资产支持证券业务对控股股东华能集团及能源央国企存在较强的业务依赖。
• 成本拆分：
  • 主要成本项：金融企业不依赖任何大宗商品。主营成本主要为业务及管理费用（员工薪酬与IT投入，2025年管理费用24.18亿元，2026Q3管理费用5.86亿元）以及利息支出（公司发行公司债、短期融资券及转融通资金成本，截至2026Q3有息负债367.83亿元）。
  • 成本传导能力（顺价弹性）：极弱。证券交易佣金率与资产管理费率受市场竞争与监管政策刚性压制，成本无法向下游投资者转嫁，只能通过人均创利优化与精细化运营消化成本压力。
• 护城河分析：
  • 核心竞争力：
    1. 牌照与股权禀赋：持有景顺长城49%股权（国内首批中美合资基金、权益与被动投资大厂），构筑了同梯队券商不具备的长期投资收益护城河；
    2. 能源产业链协同：华能集团作为特大型能源发电央企，为长城证券在电力能源企业发债、绿色金融创新、清洁能源公募REITs及碳资产金融化上提供了稳定的业务场景与优质资产端。
  • 主要竞争对手与格局：
    • 行业第一梯队（中信证券、华泰证券、中金公司）：全业务链优势、高杠杆运作能力、百亿级IT投入，长城证券在资本实力与机构客群上全面落后。
    • 同梯队中型券商（国投证券、东吴证券、中泰证券、国海证券）：国投证券同属央企且资本规模更大；东吴证券深耕苏州本地经济；长城证券优势在于公募资产质量高、合规经营较好（无大额坏账质押暴雷），劣势在于自营方向性敞口控制与投行IPO突破能力偏弱。
• 各业务分部行业天花板：
  • 证券行业总收入约在4000亿-5000亿元区间波动，长城证券营收行业排名约在第26位，净利润排名约在第20位，属于典型的行业腰部位置。
  • 行业处于存量整合期，头部集中度持续提升，中小券商经纪与投行业务面临费率持续下降的残酷竞争。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  1. “参股头部公募景顺长城”的确定性是否受损？ 市场给予高溢价的核心逻辑在于景顺长城的高额分红。然而，公募行业已进入买方投顾与低费率被动指数时代，主动权益大厂景顺长城面临“权益产品规模滞涨+综合管理费率下调”的双重挤压，其为长城证券输送利润的黄金爆发期或已过去，未来增长面临瓶颈。
  2. “央企能源金融”是否存在排他性垄断壁垒？ 华能集团的体量巨大，但作为大型央企，其重大资产重组、特大公募REITs及核心企业IPO多采用市场化招标，往往被中信证券、中信建投等头部航母券商凭借资本与网点优势抢夺。长城证券投行在集团内部并不能实现“统吃”，产业协同落地规模需保持理性审视。
  3. “破净估值即存在确定性修复”是否为伪命题？ 若公司长期ROE维持在5%-7%区间，且2025年分红率从42.9%腰斩至20.59%，资本回报率无法显著超越股权资金成本（COE），则PB破净（0.87倍）属于市场对平庸资本效率的合理定价，而非“被错误低估”，存在落入“低估值价值陷阱”的风险。
• 行业/需求的系统性收缩：
  • 零售经纪业务佣金率已降至万分之二甚至更低，且免佣与低费率互联网券商对线下营业部客群持续分流，长城证券经纪业务的网点渠道维护成本沉重。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 大股东减持堰塞湖与承接力缺失：深圳新江南（招商局金融旗下）作为原始发起股东，持有成本极低，自2026年二季度起正式启动持续套现模式（年内已减持套现4.2亿，最新再抛最高6051万股减持计划）[2.2.2-2.2.3]。当前标的日成交额仅约0.8亿-1.4亿元，二股东的持续抛售构成了微观交易结构上的流动性“失血点”，主力资金缺乏拉抬意愿。
  • 机构持仓退潮与筹码发散：2026年上半年北向资金及部分主流公募出现减仓动作（多家外资机构持股下降），流通盘筹码呈散户化承接趋势，极易发生无量阴跌。
  • 冲击成本评估：在日均换手率仅0.3%-0.5%的情况下，大额买卖将遭遇严重的交易滑点。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果长城证券的基本面与估值防线被证伪，核心触发因素应该是：
  1. 景顺长城基金主动权益管理规模大幅萎缩或费率下调导致其净利润下滑超25%，抽走长城证券的利润支撑底座；
  2. 深圳新江南新一轮减持完成后，其他战略股东（如深圳能源）亦跟进发布减持计划，形成不可逆的股东层减持踩踏；
  3. 自营投资在债市利率逆转或权益大幅调整中录得单季重大亏损，导致公司单季甚至半年度出现净亏损；
  4. 历史保荐项目爆发重大欺诈违规连带责任，监管部门开出“暂停保荐业务资格”罚单。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 近期重大舆情与突发事件：二股东深圳新江南于2026年9月30日抛出减持不超1.5%股份计划（减持区间为2026年10月29日至2027年1月28日）[2.2.1-2.2.3, 2.2.5-2.2.7]，该事件为近期主导二级市场量价走弱的直接舆情负面变量。
  • 行业景气拐点：关注资本市场中长期资金入市政策执行落地情况，以及权益市场交投活跃度能否持续回升至万亿中枢上方。
  • 核心催化剂：
    1. 2026年中期现金分红（每10股派0.77元）于11月-12月期间落地实施除权除息，兑现股东回报；
    2. 华能集团首批大型风光清洁能源公募REITs或百亿级绿色ABS项目由长城证券落地承销；
    3. 2027年1月下旬，二股东深圳新江南本轮减持实施完毕公告落地，筹码悬顶利空阶段性出清。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】
  • 核心定性依据：公司依托华能央企股东与优质公募参股拥有健康的资产质量底座，0.87倍PB具备较强账面安全边际，但短期内深陷“二股东大额减持抛压未尽”与“Q3单季营收利润双降”的双重验证周期中，对二级市场交投景气度与二股东减持节奏最为敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场极度担忧二股东持续减持套现对股价造成的“流动性失血”，且受Q3单季业绩环比下滑26%影响，按“无增长、无催化”的冷门周期小券商给予持续估值折价。
  • 认知差：市场忽视了公司报表极端干净（无商誉暴雷、无股票质押风险），以及参股公募“双子星”（景顺长城+长城基金）每年为公司贡献逾8亿元极高成色净利润的事实；在分部估值视角下，仅参股公募股权价值已达120亿元以上，当前288亿元市值已对券商本部传统业务给出了极度悲观的定价，一旦减持压力出清叠加分红兑现，向下赔率极具防守弹性。