郑州银行 (002936.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年11月1日 (UTC)

财务报告：基于郑州银行2026年第三季度报告（截至2026年9月30日）及2025年年度报告（截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察与资本受限承压型。
  • 核心依据：核心一级资本充足率持续贴近监管底线（2026年9月末为8.42%，此前年中一度滑至8.20%），盈利内生造血能力难以支撑规模扩张与资本消耗，导致连续多年近乎“零分红”（2025年年报与2026年中期均不分红，当前股息率0%），同时资产质量处于存量消化阶段。
• 一句话定义：立足中原腹地的首家“A+H”地方法人城商行，承担河南省政策性科创金融运营主体职能，但长期受困于资本充足率紧绷、息差收窄与低ROE约束的深度破净区域银行。
• 核心看点：
  1. 资产质量指标呈现阶段性出清信号：截至2026年9月末，不良贷款率降至1.67%，连续多年微幅下行，拨备覆盖率回升至199.18%，风险抵御垫边际夯实。
  2. 深度折价与重置安全边际：当前股价1.76元，PB（市净率）仅0.34倍，PE仅7.95倍，估值已计入极度悲观的资产减值与不分红预期。
  3. 负债成本改善驱动短期利润修复：2026年前三季度营业收入97.01亿元（同比+3.26%），归母净利润23.98亿元（同比+5.21%），第三季度单季归母净利润同比增速达10.66%，负债端存款挂牌利率下调与费用压缩带来短期以“省”促增的盈利弹性。
• 价值驱动属性：以 行业 β（区域宏观经济复苏与地方化债推进） 为主导，公司自身 α（息差定价能力与轻资本中收）严重不足。当前利润回暖主要受益于全行业负债端降息红利及区域信用风险边际化解，而非来自市场化高收益资产的内生扩张。
• 商业模式本质：赚取区域信贷利差与地方政企信用资产利差的重资本传统商业银行。
  • 竞争优势：具备本土深耕禀赋与地方法人银行决策链条短的特点，承接河南省科技金融、重大基础设施（“三个一批”）及普惠小微的政策性倾斜资源。
  • 颠覆与竞争压力：面临国有大型银行与全国性股份制银行利率下沉的价格战挤压，优质对公和零售客户流失加剧；自身非息中收薄弱（仅占营收15.3%），对利差依赖度极高（>84%），缺乏跨周期盈利护城河。
• 关键假设提示：
  1. 区域城投化债平稳推进，存量地方债务与房地产授信不发生大面积穿透性资产重组损失；
  2. 存款挂牌利率调降能够持续抵消生息资产端LPR下行的负向冲击，保持净息差走稳；
  3. 核心一级资本充足率维持在7.5%监管红线之上，不触发被动缩表或强制资本重组。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务性质（2026年前三季度）：利息净收入为绝对支柱，实现82.15亿元，占营收比重高达84.68%；非利息收入仅14.86亿元，占比滑落至15.32%，同比下滑5.89%。其中手续费及佣金净收入2.76亿元（同比下滑15.11%），投资收益11.95亿元（同比下滑18.35%），中收业务造血能力持续衰退。
  • 按客户与信贷结构（截至2026年9月末）：公司贷款余额3,060.49亿元，较上年末增长9.11%，占贷款总额比重升至72.26%，是扩表的主要引擎；个人贷款余额934.45亿元，较年初下滑3.68%，占比降至22.06%；票据贴现余额240.16亿元，同比压缩26.67%。信贷资源全面向本土对公、基础设施与政策性科创领域倾斜，零售转型停滞甚至收缩。
  • 核心利润来源：本质依赖于规模扩张下的生息资产利差，以及负债端存款降息带来的利息支出压降（2026年前三季度利息支出同比下降4.08%）。
• 成本拆分：
  • 负债端成本：吸收存款总额5,065.46亿元（个人存款占比达59.5%），尽管存款规模维持高增长（较年初+9.39%），但企业与居民定期化趋势明显，负债成本刚性依然存在。下半年虽发行160亿元资本债（含100亿票面1.88%的永续债及60亿二级资本债），边际拉低主动负债成本，但高成本存量存款重定价周期较长。
  • 成本传导能力（顺价弹性）：向下游传导能力极弱。受行业LPR持续下行、存量房贷降息及支持实体“降成本”政策导向影响，资产收益率下行幅度快于负债成本压降，息差顺价空间受到双向挤压。
• 护城河分析：
  • 优势：依托郑州市财政局与省内国资背景，拥有较稳固的郑州本土市政公用事业、重点项目沉淀资金与网点渗透率。
  • 主要竞争对手与竞争态势：
    • 中原银行：吸收合并数家省内城商行后体量超万亿，在省域网点覆盖及政策资源分配上对郑州银行形成直接压制。
    • 国有大行（工农中建等）：凭借更低负债成本（大行存款利率更低）在郑州及河南全省开展“下沉信贷战”，大举蚕食郑州银行原本具有优势的优质小微及产业客户。
• 各业务分部行业天花板：
  • 河南省内金融总盘子随着经济转型处于存量博弈与存量置换阶段。郑州银行贷款总额约4,235亿元，在河南省内银行系统市占率不足5%，且受资本约束限制，无法通过无序扩表提升份额，行业集中度持续向资本充裕、成本更低的大型商业银行集聚。

8. 反方视角与核心风险排雷

为了防范“低估值即安全”的确认偏误，本章节以极度苛刻的买方排雷视角进行证伪推演：

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 排查“0.34倍极低PB的安全边际”：市场常将0.3倍左右PB误认为“捡烟蒂”良机，然而无分红能力的低PB银行本质上是“净资产黑洞”。由于ROE仅3%左右且利润必须100%留存用于弥补资本损耗与核销坏账，普通中小投资者完全无法通过分红获得现金流回收。在股权配股、定增均因深度破净无法施展的背景下，股东面临“看得见账面净资产、拿不到现金回报”的流动性折现死局。
  • 排查“政策性科创金融转型带来的成长空间”：科创金融看似契合新质生产力，但该行执行的模式是“低利率（部分低至3.1%）、弱担保、长周期”。在缺乏外部大额财政贴息与兜底机制下，此类贷款纯属政策性让利业务，风险加权资产（RWA）消耗极重，一旦中途遭遇科创企业破产清算，微薄的利差将难以覆盖信用成本。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 中原腹地过去十年依靠房地产与大基建拉动杠杆扩张的周期已见顶。六大国有行凭借低成本资金全面“掐尖”下沉，本地优质国企和龙头民企首选大行授信，郑州银行被迫在风险收益比劣化的次优级资产池中寻找投放标的，面临资产收益率下行与信贷风险上移的双重剪刀差。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 郑州银行超90%的信贷资产与营业网点重度集中于河南省及郑州市域。若区域土地出让金收入与地方财政承压，将直接通过地方平台、基建链条与供应链企业传染至郑州银行表内贷款，不存在跨区域分散化解的风险对冲空间。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 低价股与流动性折价：当前股价1.76元，属于A股市场敏感的低价股板块（面值退市红线为1元）。虽然当前距1元尚有安全垫，但由于长年不分红，公募偏股型基金、主流保险资金及中长期价值配置型资金已基本将其清仓剔除，缺乏机构主力资金定价权。
  • AH股折价倒挂磨损：H股股价折价更为严重（长期维持在净资产1-2折水平），严重压制A股估值上行天花板。
  • 资本补充“不可能三角”锁死估值：规模扩张、资本达标、现金分红三者不可兼得。银行若要维持当前规模，就必须剥夺股东分红；若要分红，资本即刻破位缩表。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果郑州银行的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：
  1. 核心一级资本充足率下穿7.5%红线，迫使监管部门介入要求缩表或由地方国资发起实质性资产重整与强力摊薄增资；
  2. 新一轮资产穿透排查暴露出隐性不良率实质性攀升，拨备覆盖率跌破150%警戒线，导致未分配利润被减值计提全额蚕食；
  3. 长期零分红触及证券监管制度红线，引发交易所问询或强制性分红警示风险，造成二级市场估值进一步承压折价。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 近期重大舆情与突发事件：2025年年报与2026年中期连续零分红事件持续发酵，成为市场关注焦点；期间中小股东就总部大楼建设提案在股东大会投出超5.5%反对票，暴露出资本运用纪律与中小投资者诉求之间的分歧。
  • 资本端边际变化：2026年下半年完成160亿元资本债发行（100亿永续债+60亿二级资本债），暂时拆解了二级资本充足率隐患，但核心一级资本的补充方案（如能否争取到地方政府专项债注资或特别利润转增）是未来一年决定其能否恢复正常经营弹性的唯一关键拐点。
  • 分红政策转向拐点：2026年年报是否打破“零分红”死结、哪怕启动象征性微额派现，将成为其摆脱低价“铁公鸡”折价的关键观测节点。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征定性为：【处于关键假设验证期的观察标的】（偏脆弱承压资产）。
  • 核心定性依据：极度低估的PB估值提供了理论上的破净防护，但核心一级资本充足率临界承压与连续零分红封死了短期估值向上弹性，其基本面扭转高度敏感于地方化债对资产质量的实质改善程度以及外部核心资本补充渠道能否落地。
• 核心市场预期差：
  1. 分歧点：市场普遍因其“连续零分红、股价不足2元、中收持续衰退”而将其归类为丧失投资价值的低流动性“仙股化银行”。
  2. 认知差：市场过度悲观定价忽视了其表内资产质量正在经历趋势性净化（不良率降至1.67%，拨备提升至近200%）以及负债端存款成本快速下行带来的阶段性利差韧性；一旦地方化债全面落地减轻城投隐性包袱、或借助地方国资增量工具打破核心资本瓶颈并重启分红，0.34倍PB将具备较陡峭的阶段性修复弹性。