第一创业 (002797.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年11月1日 (UTC)

财务报告：基于2026年第三季度报告（报告期截至2026年9月30日，披露日期2026年10月29日）与2025年年度报告（报告期截至2025年12月31日）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期承压与业务转型观察期。核心依据：公司具有鲜明的“固收做特色+公募双平台”标签，但自营固收与投资收益高度绑定利率周期与债券市场景气度；2026年第三季度受债市震荡冲击单季净利润断崖式下滑64.81%，北京国资入主后的协同赋能与无实控人治理格局仍处于磨合验证阶段。
• 一句话定义：一家以固定收益业务为特色、以公募基金管理（控股创金合信、参股银华基金）为稳健利润底仓、第一大股东为北京国管但法律上认定为“无实际控制人”的区域特色中型综合类券商。
• 核心看点：
  1. 固收自营高杠杆带来的强周期弹性：2026年上半年固收扩表推升杠杆至3.11倍驱动半年度归母净利润大增41.7%至6.88亿元，但第三季度单季受公允价值浮亏冲击归母净利润骤降至1.00亿元，业绩展现出典型的“高波动、靠天吃饭”特征。
  2. 公募资管“双平台”利润压舱石：控股创金合信基金（持股51.07%，公募管理规模超1700亿元）与参股银华基金（持股26.10%，非货规模超3400亿元）持续提供稳健的手续费与投资收益底仓（2026H1两平台贡献归母净利占比达19.99%）。
  3. 北京国资协同的区域业务增量：北京国有资本运营管理有限公司（北京国管）成为第一大股东（持股11.06%），协同北京首农、京国瑞合计持股超21%，在北京区域国企债券承销端形成显著协同（2026H1北京国企债承销96.39亿元，占其债承近五成）。
• 价值驱动属性：以行业 β 驱动为主（强依赖债券利率周期、资本市场交投活跃度与公募基金费率环境），叠加局部公司 α（北京区域国企债券承销渠道协同与创金合信机构专户能力）。
• 商业模式本质：赚取“高杠杆固收投资利差与骑乘收益（自营投资）+ 公募及集合资管管理费分成（资产管理）+ 零售佣金及两融利差（经纪及信用）+ 债券承销中介费（投行）”。
  • 竞争优势：在固收投资、债券做市及撮合交易领域具备历史口碑积累；创金合信在公募专户及事业部制上有一定机制灵活性；北京国资背景在特定区域政企发债承销中具备排他性准入壁垒。
  • 竞争劣势与颠覆风险：净资本规模（归母净资产179.17亿元）处于行业中游，无法与头部券商在综合衍生品、资本中介及全牌照投行业务正面抗衡；零售网点少（仅61家分支机构），经纪业务护城河薄弱；固收加杠杆模式在债市逆风期缺乏有效的向下对冲工具，易遭业绩反噬。
• 关键假设提示：国内债市收益率曲线维持中低位平稳，未出现剧烈流动性踩踏或单边暴跌；公募基金费率改革后规模效应足以覆盖费率下滑；北京国资股东协同合作持续深化且不发生重大战略分歧。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 手续费及佣金净收入：2026年前三季度实现15.19亿元（同比+16.88%）。其中：
    • 资产管理及基金管理业务：7.39亿元（同比+13.04%），占手续费收入比重近49%，是公司最稳定的基本盘。
    • 证券经纪及信用业务：5.60亿元（同比+35.37%），受益于前三季度A股日均交易额扩大带来的交投回暖。
    • 投资银行业务：1.67亿元（同比-15.15%），受股权融资市场节奏放缓拖累，主要依赖债券承销支撑。
  • 投资收益与公允价值变动（自营投资）：前三季度合计实现10.90亿元（同比-17.6%）。其中投资收益10.73亿元（同比-10.44%），公允价值变动收益0.17亿元（同比-91.11%）。特别是在2026年第三季度，单季投资收益骤降至0.90亿元（同比-80.10%），公允价值变动由上年同期收益1.58亿元转为亏损0.23亿元，成为三季度营收与净利断崖下跌的最主要归因。
  • 利息净收入：前三季度实现1.54亿元（同比+49.60%），主要来自两融融出资金利息增长。
  • 客户结构：经纪业务以华南及核心一二线城市散户/机构为主；投行及固收高度依赖地方城投平台及国有企业客户；资管业务以银行理财子、保险资金及公募基民为主。
  • 核心利润驱动方式：创金合信与银华基金提供约2.5-3.5亿元的年化稳态基础利润，其余利润完全取决于自营固收盘的杠杆与利率下行红利。
• 成本拆分：
  • 金融企业不依赖大宗商品采购。
  • 主要成本项：
    1. 业务及管理费：公司最大的营业支出。2025年管理费用高达23.71亿元，三费费用率64.32%；2026年前三季度管理费用保持刚性（Q3单季管理费用5.71亿元，三费费用率因收入下滑被动攀升至84.07%），主要是员工薪酬、IT系统建设及营业网点开支。
    2. 利息支出：随着自营持仓扩张，有息负债攀升至128.11亿元（同比+40.95%），卖出回购与应付债券利息支出显著增长。
  • 顺价能力：在公募降费、券商佣金率长周期下行及债券承销费率承压的背景下，券商对下游客户不具备成本顺价转嫁能力，成本高度刚性而收入极具顺周期弹性。
• 护城河分析：
  • 核心竞争力：
    • 差异化固收基因：成立了业内较早的债券研究院，长期深耕银行间债券市场做市与客需交易；
    • 双公募平台牌照：创金合信（控股51.07%）在公募MOM/FOF及机构专户领域特色突出；银华基金（参股26.10%）牌照齐全且非货资产规模超过3400亿元。
  • 竞争格局与主要对手：
    • 头部券商（中信、华泰、国泰君安）：资本金、多牌照协同与机构客群全方位压制，第一创业在大型综合业务上无竞争优势。
    • 同梯队特色券商（国联证券、浙商证券、长城证券）：国联证券依靠外延并购与无锡国资整合扩张迅速；浙商证券依托浙江民营经济深耕财富管理；第一创业在固收交易与北京国资承销上具有区位与细分优势，但在资本实力、营业网点数量及衍生品资质上处于劣势。
• 各业务分部行业天花板：
  • 证券行业处于强监管、扶优限劣与增量向头部集聚的存量整合阶段。
  • 第一创业截至2026年9月30日总资产623.42亿元、归母净资产179.17亿元，全行业总资产与营收市占率长年维持在0.6%–0.8%之间，受限于净资本规模，传统经纪与自营业务天花板受限。公募基金行业规模虽然长期稳步扩容，但面临管理费率调降（权益与固收费率上限压降）的系统性天花板约束。

8. 反方视角与核心风险排雷

切换至极度苛刻的买方排雷视角，对市场盲目乐观论点进行反向证伪与压力测试：

1. 反向拆解核心看多逻辑：

• 反驳“固收特色筑底、业绩弹性大”：外部券商研报（如2026-10-30深度研报）大篇幅背书其2026H1固收营收3.71亿元（同比+56.8%）的高增，却刻意回避了前一天（10-29）刚公布的三季报中该逻辑已被残酷证伪的事实——Q3单季投资收益同比剧降80.1%，公允价值转亏2,300万元。自营高杠杆本质是“牛市放大器、熊市绞肉机”，根本不构成可持续的内生竞争壁垒。
• 反驳“公募双平台高分红现金牛”：虽然创金合信与银华规模可观，但创金合信机构专户资金稳定性差，易受流动性冲击大额赎回；银华基金主动权益规模近两年陷入存量博弈，行业降费直接降低了权益法收益转换效率。
• 反驳“北京国资控股重组预期”：北京国管入主已逾三年，公司至今依然公告“无控股股东、无实际控制人”。在国资审慎合规框架下，市场预期的“全面控股、优质资产注入”迟迟未能落地，预期落空与估值折价随时可能发生。

2. 行业与业务集中的单点脆弱性：

• 公司投行业务高度依赖北京区域地方国企债券承销（占近50%）。当前全国地方化债大背景下，地方融资平台发债审核严格、增量空间受控，该业务随时面临项目断档与佣金萎缩。
• 资产结构中固定资产激增至7.43亿元，重资产转固后的折旧支出具有不可逆刚性，在营收下行周期将加剧利润压缩。

3. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性排雷：

• 放量破位后的筹码套牢盘：近40日K线显示，股价在 6.00元–6.60元 区间堆积了数百亿成交额的天量筹码，10月末放量破位下跌已形成极其坚固的上方套牢堰塞湖，缺乏增量资金强力介入很难完成解套。
• 制度性回报磨损与股息钝化：公司股息率仅 1.49%，根本不具备中特估红利资产的抗跌属性；无法吸引追求稳健收益的长线险资配置，筹码多由高频量化与博弈反弹的散户持有，极易引发多杀多。

4. 反方总结（压力测试排除项）：

• 如果该标的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：
  1. 2026年第四季度及2027年国内长端国债利率出现趋势性反弹，导致自营盘债券持仓出现系统性公允价值亏损与利差倒挂；
  2. 公募基金第二阶段费率改革深化导致创金合信与银华基金净利润同比下滑超 20%；
  3. 华熙昕宇等原大股东加快集中竞价减持进程，二级市场买盘承接力枯竭；
  4. 北京国资在无实控人架构下未能解决协同利益分配问题，投行区域债券承销份额被头部券商抢食。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 近期重大舆情与突发事件：2026年10月29日晚披露的三季报业绩“闪崩”（单季净利下滑64.81%）导致市场形成实质性利空抛压；撤销北京分公司显示部分线下机构正进行降本增效整合。
  • 行业重大发展与景气拐点：中证协拟修订流动性风险管理指引，中小券商高杠杆扩张自营的监管容忍度收紧；债券市场长端收益率低位震荡加大调仓难度。
  • 核心催化剂：北京国资是否在治理结构层面推进实质性控制权归属方案；2026年第四季度投资收益是否企稳止血；公募基金降费政策落地后的经营韧性测试。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】
  • 核心定性依据：公司“固收做特色”在三季度遭遇周期反噬，加杠杆模式受阻，短期基本面处于业绩暴跌后的重新校准阶段；北京国资赋能成效与公募抗跌能力仍需至少2个季度的财务数据验证，该判断对国内债券市场利率走势与大股东控制权走向最为敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点（固收弹性的双刃剑认知）：部分卖方研报仍沉浸在 2026 上半年固收规模激增带来的利润爆发幻觉中；而敏锐的市场买方资金已在 10 月末通过放量砸盘定价其三季度业绩失速与有息负债攀升暴露的资产错配风险。
  • 认知差（国资协同与无实控人的实际边界）：市场常将“北京国管第一大股东”盲目乐观外推为“强控股与重组借壳红利”，但客观披露事实证明其仍为“无实控人”状态，当前赋能仅局限于区域债券承销的业务层面合作，短期内难以转化为母公司净资本的跃迁，估值不应给予过高的壳资源或控股溢价。