第一创业 (002797.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月11日 (UTC)

财务报告：基于2026年半年度业绩快报（截至2026年6月30日）、2026年第一季度报告（截至2026年3月31日）及2025年年度报告（截至2025年12月31日）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：合格 — 公司固定收益与资产管理特色较鲜明，第一大股东北京国管带来战略协同预期，但整体盈利能力偏弱（加权ROE长期处于2.25%–5.80%区间），业绩高度依赖债市及自营投资周期，缺乏绝对规模护城河。
• 一句话定义：一家以固定收益及资产管理（创金合信基金）为特色业务、由北京国有资本运营管理有限公司持股11.06%为第一大股东（无实际控制人）、业绩呈现高周期性与债市强敏感性的中小型综合类上市券商。
• 核心看点：
  1. 债市与自营交易回暖增厚短期业绩：2026年半年度业绩快报显示，公司上半年实现营业总收入21.70亿元（同比+18.48%），归母净利润6.88亿元（同比+41.67%），主要由固定收益、证券经纪及自营交易等业务增长驱动。
  2. 北京国资赋能与战略协同：北京国管成为第一大股东后，公司依托大股东产业及国资背景，全方位推动在机构服务及地方国企金融服务领域的业务拓展。
  3. 轻资产资管规模支撑：控股子公司创金合信基金及券商资管板块构建了较稳固的“大资管”业务体系，贡献稳定的管理费收入。
• 收益来源属性：这笔投资收益主要归因于 行业 β（利率周期、债券市场景气度及资本市场交易活跃度），公司自身 α 仅体现在固收特色交易承销能力及公募资管规模扩张上。
• 商业模式本质：赚取特许金融牌照下的资本中介收益（佣金、利息、管理费）与自有资金投融资收益（固定收益与自营交易）。
  • 竞争优势：在固定收益承销与做市交易领域树立了品牌（连续多年获债券市场优秀承销商等）；创金合信基金在公募“固收+”及量化特色领域具备一定市场吸引力。
  • 竞争压力：面临头部券商（如中信证券、华泰证券等）在资本金、客户基础、研发及渠道上的全面挤压，中小型券商经纪佣金率持续承压，财富管理与投行业务提升市占率难度较大。
• 关键假设提示：国内债券市场维持平稳或牛市格局；股市成交量不出现系统性收缩；北京国管等国资股东协同深化且股权结构保持稳定。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空与排雷视角，当前不应买入的第一创业核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“固收特色与资管弹性”：固收自营是典型的“双刃剑”。在债市牛市时锦上添花，但在债市回调期极易成为业绩最大拖累（如2022与2023年ROE降至2.25%–2.76%的极低水平）；资管业务面临全行业降费压迫，难以提供爆发式超额回报。
  • 拆解“北京国管重组/并购期权”：北京国管自2023年完成过户至今，公司一直保持“无控股股东、无实际控制人”状态。市场幻想的大股东资产注入或同业整合缺乏实质政策和公告支持，盲目赌博重组期权极易陷入博弈陷阱。
  • 拆解“防守属性”：1.25% 的股息率缺乏防御价值，无法为投资者提供固收替代功能。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 零售经纪与投行业务持续面临“降费缩量”双重挤压。公募基金降费政策直接蚕食创金合信的管理费收入，中小型券商缺乏规模放大效应，难以依靠摊薄固定成本来抵御费率下滑。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 资产负债表对利率变动极度敏感。公司自营投资及固定收益业务占营业收入比重极高，一旦遇到收益率曲线平坦化或陡峭化剧烈变动，极易出现单季业绩崩塌。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 公司加权ROE长期徘徊在 4%–5% 附近，低于绝大多数投资者要求的股权资本成本（8%–10%）。当前1.51倍PB相较于其低ROE并不具备安全边际，买入本质上是在以溢价购买一份长期复合回报率偏低的金融资产。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. ROE资本回报率偏低：加权ROE长期仅4%–5%，未能创造超越资本成本的长期价值；
  2. 估值缺乏足够安全边际：1.51倍PB且股息率仅1.25%，在无牛市配合时下行保护不足；
  3. 无实控人与重组预期空转：国资大股东并未改变无实控人格局，并购重组纯属市场臆测；
  4. 业绩看天吃饭：高度依赖债券市场与自营波动，缺乏抵御周期下行的硬核护城河。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  • 债券市场强势延续与成交回暖：国内货币环境保持适度宽松，驱动公司自营与固收业务损益超出市场预期（2026H1归母净利润同比+41.67%已证明弹性）。
  • 北京国资业务协同落地：第一大股东北京国管等北京国资系统在地方国企债承销、产业基金管理等领域的实质性业务订单落地。
• 一句话判断
  • 当前更接近：需要观察的潜力股（缺乏低估值铁底与高股息保护，业绩高度随周期波动，需等待估值回调或资本市场牛市强催化）。
  • 该判断对“国内债券市场利率走势”、“A股市场成交量”以及“国资大股东业务协同落地效率”最为敏感。