*ST冀凯 (002691.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月11日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（报告期截至2025年12月31日）、2026年第一季度报告（报告期截至2026年3月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司基本面严重恶化，毛利率出现坍塌式下滑，且因2025年度经审计的净利润为负且扣除后营业收入低于3亿元，已于2026年4月30日起被深交所实施退市风险警示（*ST），退市风险高悬。
• 一句话定义：一家主营煤矿支护与安全钻探装备的传统中小煤机制造企业，当前正处于行业周期下行压制、竞争劣势显现与退市警示（*ST）高压的双重困境中。
• 核心看点：
  1. 退市保壳压力与交易性博弈：公司2025年扣除后营收仅2.89亿元，2026年一季度营收仅0.35亿元，若2026全年营收无法跨过3亿元门槛且持续亏损，将面临直接强制退市风险；
  2. 细分安全钻机与智能化转型：公司在双臂/单臂锚杆钻车及防爆安全钻机等细分产品线具备一定技术积累（国家级专精特新“小巨人”），试图通过智能化钻锚机器人寻找生存空间；
  3. 微盘股筹码博弈属性：当前市值仅14.65亿元，流动性与筹码结构受ST摘牌/重组博弈资金关注。
• 收益来源属性：受强行业 β 顺周期下行挤压，自身 α 竞争力极其匮乏。若存在投资回报，主要来自于极高风险的“ST保壳/摘牌博弈”或大盘反弹带来的交易性流动性收益，而非基本面价值驱动。
• 商业模式本质：赚取煤炭生产企业安全开采和掘进装备的制造与销售差价。
  • 优势与壁垒：在支护机具和防爆安全钻机领域拥有171项专利及行业资质认证。
  • 劣势与颠覆风险：体量过小，缺乏大型综采成套设备（“三机一架”）的规模优势。在煤价回落、煤企采购精简的背景下，订单严重向龙头集中（“马太效应”），公司议价权几乎丧失，毛利率大幅缩水，存在被边缘化的风险。
• 关键假设提示：公司2026全年扣除后营业收入能否重新突破3.00亿元并实现净利润/扣非净利润扭亏，以规避深交所的强制退市红线。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰一：“专精特新‘小巨人’，有防爆钻机和智能化机器人的研发壁垒。”
    反驳：研发投入极小（2026一季度仅400万元），面对郑煤机、三一等年研发投入数亿的龙头巨头，其技术路线极易被替代，无法转化为商业胜势，毛利率崩塌至4.57%即是明证。
  • 多头信仰二：“14.65亿市值极小，账面有8.14亿净资产，具备重组保壳或壳资源反弹期权。”
    反驳：全面注册制下壳资源急剧贬值；管理层已被深交所公开谴责，重组合规阻力巨大；8.14亿元净资产中充斥着2.94亿元回收风险极高应收账款及1.79亿元存货，资产质量极差，“水分”极高。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：煤价下行周期中，煤企优先削减中小设备供应商采购，成套化与高端智能化装备正加速淘汰单体中小设备。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：经营现金流持续流出（2025失血0.63亿，2026Q1失血803万），有息负债暴增至1.72亿元，依赖举债维持维系，财务脆弱性极高。
• 交易结构与真实回报率磨损：*ST股票每日涨跌幅限制为5%，日均成交额仅数百万元至一千余万元（如2026年8月10日成交仅710万元），流动性极差，买入易遭受高滑点冲击，且面临退市资产归零的极高风险。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 退市警报高悬：2026年一季度营收仅3,534万元，距离3亿元保壳门槛极其遥远，强制退市风险极高；
  2. 公司治理与信披存在瑕疵：公司及董事长等高管因隐瞒退市风险被深交所公开谴责，管理层诚信与合规度堪忧；
  3. 基本面严重失血：单季毛利率崩塌至4.57%，经营现金流持续净流出，2.94亿应收账款犹如悬顶之剑；
  4. 估值严重倒挂：1.77倍PB显著贵于郑煤机等业绩优异的龙头公司，当前股价全靠微盘筹码博弈支撑，缺乏任何基本面安全边际。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年三季报及全年业绩预告：关注单季度营收能否突破1亿元以上，验证全年扣除后营收能否冲刺3亿元保壳红线；
  2. 2.94亿元应收账款回款进度：关注债务清收及信用减值计提情况；
  3. 煤炭市场价格止跌企稳：下游煤企设备资本开支回暖信号。
• 一句话判断：当前更接近：应当回避的价值陷阱（带有极高退市风险的纯筹码博弈标的）。该判断对“2026全年扣除后营业收入能否突破3.00亿元”及“应收账款坏账风险”最为敏感。