亿利达 (002686.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月11日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（报告期：2025年12月31日）及2026年一季度报告（报告期：2026年3月31日），并结合公司于2026年7月15日披露的2026年半年度业绩预告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司暖通风机传统主业承压，汽车零部件转型业务遭遇白热化竞争、毛利率惨淡且订单下滑；扣非净利润处于重度亏损/微利状态，业绩极度依赖非经常性损益（土地征收补偿款等）；当前处于地方国资大股东交接的关键期，基本面尚无明确拐点。
• 一句话定义：国内中央空调风机细分龙头，目前处于“传统暖通风机筑底 + 汽车零部件转型阵痛 + 地方国资控制权变更”的成熟及周期下行/转型破局交织型公司。
• 核心看点：
  1. 控制权变更与国资溢价对锚：2026年4月至8月，原控股股东浙商资产签署协议，拟将其持有的37.11%股权以7.80元/股及7.55元/股的价格（远高于当前6.36元股价）转让给桐乡市财政局旗下的润桐控股及嘉兴国投。截至2026年8月4日，16.29亿元转让款已足额到账，等待最终过户。新股东入主后的治理重塑与产业资源对接是核心关注点。
  2. 暖通风机主业的行业龙头韧性：作为国内空调风机头部企业，2025年风机制造业实现营收8.95亿元，在大宗原材料波动及下游需求疲软背景下，仍保持30.19%的毛利率，展现出优于行业的经营韧性。
  3. 海外市场的高毛利利差：2025年公司出口销售毛利率高达38.56%，较国内销售毛利率（16.58%）高出近22个百分点。海外渠道恢复及交付提升是盈利修复的潜在驱动。
• 收益来源属性：这笔投资主要赚的是 公司自身 α 逻辑（博弈控制权变更落地后的治理改善与资产整合预期），短期内缺乏行业 β 支撑（房地产与商业建面下行压制暖通，新能源车供应链白热化挤压零部件利润）。
• 商业模式本质：
  • 赚钱机制：风机业务靠定制化设计、全国化多基地布局（台州、江苏、广东、天津）与主流空调整机厂（美的、格力、特灵、开利等）深绑，赚取制造与技术溢价；汽车零部件（压铸件与车载电源）试图打入新能源车供应链，但规模效应不足。
  • 竞争优势与压力：暖通风机具备资质壁垒与规模效应；但汽车零部件板块议价能力薄弱，受下游车企压价与同行竞争剧烈冲击，2025年毛利率降至1.48%，面临被挤压至亏损边缘的风险。
• 关键假设提示：1) 桐乡国资（润桐控股）控制权变更顺利完成并带来增量赋能；2) 汽车零部件业务能够完成新定点导入并止亏；3) 暖通风机主业市占率不出现大幅流失。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰 1：“桐乡国资以 7.80 元高溢价受让控制权，当前股价 6.36 元具备绝对安全边际”
    → 无情拆解：国资溢价收购溢价买的是“控股权与表决权”，绝不等同于对二级市场中小股东的股价保底！原控股股东浙商资产急于清仓离场，侧面反映出原国资大股东对标的自身造血修复已失去耐心。桐乡国资接手的是一个扣非亏损、第二曲线崩塌的资产，能否实现资产重组与扭亏具备高度不确定性。
  • 多头信仰 2：“新能源汽车零部件与车载电源是第二增长曲线，具备高弹性”
    → 无情拆解：2025年汽车零部件毛利率惨跌 9.10 个百分点至 1.48%，彻底沦为赚吆喝不赚钱的“出血点”；2026上半年业绩预告直接指出“订单量下降、利润缩减、新订单导入不及预期”，第二曲线已演变为拖累整体 ROE 的包袱。
• 行业/需求的系统性收缩：
  • 传统风机业务高度绑定商业地产与中央空调新建项目。随着国内房地产与商业建面竣工面积见顶回落，2025年冷水机组及末端市场下滑 15%，传统主业缺乏长期β增量空间。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 核心生产产能集中于台州路桥等地，政府征收拆迁导致多次腾房搬迁，对正常生产运营造成物理干预并产生设备处置损失。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 股息率仅 0.31%，PE-TTM 超 190 倍。在缺乏实质性分红与真实扣非利润支撑下，该标的属于典型的“现金流陷阱”。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是……
  1. 主业无造血能力：2025年扣非亏损0.34亿元，2026上半年扣非仅200-300万元，业绩全靠拆迁补偿款美化。
  2. 转型业务全面溃败：汽车零部件毛利率惨降至1.48%，订单与利润双降。
  3. 资产减值风险悬顶：1.55亿元商誉与设备处置损失随时可能爆雷。
  4. 纯主题博弈属性：剔除“国资转让”主题后，基本面无法支撑当前超190倍PE的估值水位。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  1. 桐乡国资（润桐控股/嘉兴国投）完成深交所合规确认与中登过户登记，并出台后续管理层改组与产业支持规划；
  2. 汽车零部件业务实现新项目定点落地及毛利率回升；
  3. 海外高毛利风机订单交付恢复。
• 一句话判断：
  当前更接近：需要观察的潜力股（偏主题博弈/控制权变更观察标的）。
  该判断对“桐乡国资入主后能否对低效资产实施赋能/重组”以及“汽车零部件业务能否快速止亏”两个假设最为敏感。若控制权交接后缺乏实质协同，标的将面临估值下行回归风险。