茂硕电源 (002660.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月11日 (UTC)

财务报告：基于茂硕电源2025年年度报告（报告期：2025-12-31）、2026年第一季度报告（报告期：2026-03-31）及2026年半年度业绩预告（公告日期：2026-07-15）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司2025年因行业价格战及重大供应商质量缺陷巨亏2.34亿元，2026年上半年继续预亏2600万–3300万元；消费电子电源毛利率转负，自我造血能力受创，高管变动频繁，整体处于困境修复与治理磨合期。
• 一句话定义：国内LED驱动电源与消费电子电源生产商，由济南国资委实际控制，正处于主业毛利率严重承压与质量事件善后阶段的微盘制造型企业。
• 核心看点：
  1. Q2经营边际改善：2026年上半年业绩预告显示，尽管Q1亏损拖累整体，但第二季度主业经营业绩改善显著，利润总额亏损额同比收窄。
  2. 质量事件包袱出清：2025年集中支出换货费用并计提预计负债合计约9601.36万元，历史品质隐患集中释放后，单体额外大额计提风险有所降低。
  3. 济南国资赋能期权：济南国资入主后提供融资与信用背书，未来在储能及工业资产协同上存在潜在资源整合空间。
• 收益来源属性：兼具 行业 β（消费电子与LED照明下游需求周期复苏）与 公司自身 α（降本增效、高毛利LED驱动电源及越南海外产能爬坡）。
• 商业模式本质：主要赚取LED驱动电源与开关电源组件的研发设计与制造加工差价。
  • 竞争优势/劣势：在大功率LED户外照明驱动领域具备一定技术与客户资质积累；但在消费电子电源端议价能力极弱，受上游成本与下游压价双重挤压，规模效应不及行业龙头。
  • 竞争压力：消费电子电源行业高度内卷，2025年公司SPS开关电源毛利率降至-1.01%；LED驱动电源端面临英飞特、崧盛股份等同行的直接压制。
• 关键假设提示：消费电子电源毛利率在2026下半年顺利扭亏为盈；质保赔偿支出不再超预期追加；济南国资高管团队保持稳定。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰一：“济南国资入主带来强力协同与资源”
    → 反驳：济南国资入主数年，公司业绩非但没有突破，反而在2025年出现2.34亿巨亏；董事长任职不足一年即辞职，反映出国资治理与民企传统主业的融合过程充满摩擦。
  • 多头信仰二：“2025年计提近亿预备金后包袱出清，2026年将迎来困境反转”
    → 反驳：SPS开关电源2025年毛利率降至-1.01%，说明业务本身议价能力丧失、处于做一单亏一单的窘境；2026年上半年预亏2600万~3300万元，证明其自我造血功能的修复极其缓慢。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 消费电子适配器同质化严重，终端大厂持续压榨供应链利润；LED驱动电源端，行业龙头英飞特凭借规模与全球渠道持续蚕食份额，第二梯队利润空间被严重压缩。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 市值仅25.82亿元，流动性较弱，且公司受制于亏损无持续高分红能力（股息率1.24%仅为历史残存），对机构资金缺乏吸引力。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 主业造血功能丧失：消费电子电源业务毛利率为负（-1.01%），且2026H1持续亏损；
  2. 治理不稳定与高管动荡：董事长任职不足一年离职，管理层变动频繁影响业务定力；
  3. 品控出现严重破口：供应商物料缺陷导致近亿元损失，暴露公司供应链风控漏洞；
  4. 估值缺乏安全边际：亏损状态下PB仍达2.62倍，向下安全垫不够夯实。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年三季报/年报能否验证消费电子电源毛利率成功扭亏为盈（由负转正）；
  2. 济南国资确立新任董事长及核心高管团队，并出台明确的产业扶持或资产协同规划；
  3. 越南工厂海外产能释放，高毛利海外订单取得实质性突破。
• 一句话判断：应当回避的价值陷阱 / 需严密观察的困境标的。
• 该判断对**“2026年下半年SPS消费电源毛利率能否转正”以及“管理层治理结构能否恢复稳定”**这两个关键假设最为敏感。