三峡旅游 (002627.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年08月11日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年一季度报告（截至2026年3月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。公司通过剥离低毛利汽车经销与供应链资产，成功纯化为纯正的水上文旅资产；资产负债率仅15.15%且现金充裕 [Local Fact]，依托宜昌“两坝一峡”独家垄断资源具备极强基本面底仓，省际游轮新产能投运打开成长空间，唯需密切观察新船折旧对毛利率的压制及产能消化节奏。
• 一句话定义：这是一家依托宜昌国资背景、独家运营长江三峡“两坝一峡”核心水上观光航线，并正向省际豪华度假游轮领域跨越延伸的区域文旅龙头企业。
• 核心看点：
  1. 资产瘦身纯化，主业获利能力重构：2023-2024年完成剥离资金密集型的乘用车销售及供应链业务，营业收入虽由2022年的19.07亿元缩减至2025年的7.57亿元 [Local Fact]，但毛利率从5.45%大幅提升至34.46%（2025年整体毛利率23.26%~34.46%区间），资产负债结构显著优化。
  2. “两坝一峡”自然垄断与客流复苏：独家经营宜昌“两坝一峡”（三峡大坝、葛洲坝、西陵峡）黄金水上线路。2025年游船产品接待游客294.07万人次（同比+14.81%）；2026年Q1游船接待客流49.54万人次（同比+31.76%），呈现强劲的客流复苏弹性。
  3. 省际豪华游轮打造第二增长曲线：规划总投资10.63亿元打造4艘长江三峡省际度假游轮。首批“长江行·揽月号”（2026年4月首航，初期平均载客率达91.29%）与“长江行·极光号”（2026年7月24日首航）相继投入运营，达产后规划实现年收入3.95亿元、净利润1.00亿元，相当于“再造一个三峡旅游”。
• 收益来源属性：兼具 行业 β（内河游轮与国内服务消费复苏）与 公司自身 α（剥离拖累资产、独家航线壁垒加深、向高端省际游轮升维）。
• 商业模式本质：
  • 赚钱模式：依靠水上游轮门票及观光服务、旅游港口客运中转、旅行社接团以及景区配套运营获取门票与服务溢价。
  • 优势：拥有宜昌市国资赋予的绝版自然资源特许经营权（“两坝一峡”） 以及“一主四辅”的港口网络控制力。
  • 竞争与隐患：传统的道路旅客出行服务受高铁及网约车长效挤压而萎缩；省际游轮市场面临长江流域12家企业47艘游轮的存量竞争；新船集中下水带来的固定资产折旧（2025年折旧1.34亿元）对短期毛利率产生直接压制。
• 关键假设提示：
  1. “长江行”省际度假游轮年化载客率能够维持在80%以上，且未卷入行业恶性价格战；
  2. 2025年因一次性补缴税款（5494.04万元）导致的低利润基数在2026年彻底出清；
  3. 长江三峡水文条件稳定，三峡船闸无超预期长期封航检修影响。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  1. 拆解“省际游轮再造一个三峡旅游”信仰：省际游轮并非垄断生意，重庆与湖北共有12家玩家、47艘游轮竞争，且平均船龄15.27年，老船成本已摊销完毕。公司投入10.63亿元巨资新建4艘船，巨额资本开支将带来沉重的固定折旧。2025年公司观光游轮毛利率已从33.8%下滑至29.25%，印证折旧已在侵蚀毛利。若暑期过后出行热度退潮、载客率无法维持高位，高固定成本将导致经营杠杆反向杀伤，省际游轮可能沦为“折旧泥潭”。
  2. 拆解“现金奶牛与高股息”信仰：当前股息率仅0.73% [Local Fact]。由于资本开支居高不下（2025年CapEx高达3.59亿元，自由现金流为-1.01亿元）[Local Fact]，公司无法像无大额资本开支的缆车景区股那样提供高额现金分红，投资者难以获得高即期股息回报。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 综合交通服务中的传统道路客运（1.45亿元收入）正面临高铁网络和网约车的永久性侵蚀；边缘景区（九凤谷）毛利率惨不忍睹（成本5952万元，收入仅3122万元），存在持续亏损与减值风险。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 业务100%集中于宜昌及长江三峡段。一旦三峡船闸发生定期检修（游客翻坝转运使得体验骤降） 或遭遇长江汛期/干旱极端水文条件，水上游轮将彻底停航。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 2025年加权ROE仅2.08%，大量净资产（30.92亿元）沉淀在重资产游轮与港口上 [Local Fact]，资产周转率低，资金利用效率甚至难以覆盖无风险利率。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 重资产折旧陷阱：新造4艘豪华省际游轮带来巨大的折旧与运维固定成本，在长江游轮行业竞争加剧下存在“增收不增利”的风险；
  2. ROE极低与自由现金流失血：2.08%的加权ROE与负值的自由现金流（CapEx远超经营现金流）[Local Fact]，反映当前资产利用效率偏低；
  3. 单地自然与政策风险过度集中：高度依赖长江宜昌段单一水域，极易受水文灾害与三峡船闸检修影响；
  4. 传统交通与边缘景区拖累盈利：道路客运萎缩与九凤谷等边缘资产尚未彻底处置清理完毕。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 新船盈利验证：首批省际游轮“长江行·揽月号”（4月首航）与“长江行·极光号”（7月24日首航）在2026年暑期及十一黄金周的单船载客率与客单价数据披露；
  2. 中报业绩弹性反弹：2026年8月25日披露半年度报告，消除2025年一次性补税（5494万元）低基数后，归母净利润实现同比翻倍式修复；
  3. 宜昌国资文旅整合：宜昌市国资委进一步推进区域水上/景区优质文旅资产注资或跨区域合作落地。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股（资产剥离已洗净，独家“两坝一峡”筑底，但省际游轮新产能爬坡与折旧消化仍需2026年下半年财报业绩验证）。
  • 该判断对 “长江行”省际游轮单船年化载客率能否维持在85%以上 以及 长江三峡水域航运环境稳定性 最为敏感。