兴民智通 (002355.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月10日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）、2026年第一季度报告（截至2026年3月31日）及2026年半年度业绩预告（截至2026年6月30日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司扣除非经常性损益后的主业已连续数年深陷亏损（2021–2025年扣非归母净利润分别为-5.63亿元、-5.64亿元、-3.79亿元、-3.13亿元、-1.51亿元，2026年一季度继续扣非亏损0.45亿元），主造血功能匮乏，归母净利润高度依赖金融资产公允价值变动等非经常性损益，缺乏稳定可持续的盈利支撑。
• 一句话定义：一家以传统钢制车轮制造为主体（营收占比近八成）、兼具车联网智能终端（T-Box）业务，但主业持续亏损、业绩易受外部投资损益剧烈扰动的转型困顿型老牌汽车零部件企业。
• 核心看点：
  1. 钢轮主业边际修补：2025年毛利率回升至16.86%（对比2024年的1.50%），带动2025年扣非归母净亏损收窄至1.51亿元；
  2. 智能网联客户资源：子公司英泰斯特与九五智驾在前装T-Box与车联网运营上有一定技术积淀，向百度、北汽蓝谷等车企供货；
  3. 控制权变更：实控人变更为高赫男，管理层试图通过股权激励重塑公司治理与经营效率。
• 收益来源属性：这笔投资主要赚的是博弈/估值修复与低基数下的主业减亏。无明确的强行业 β 支撑，公司自身亦缺乏高质量可持续的 α 收益。
• 商业模式本质：
  • 公司当前属于“重资产传统制造（钢制车轮）+ 低毛利/小规模汽车电子（T-Box及智驾服务）”的混合模式。
  • 竞争优势/劣势：作为国内早批上市的钢制车轮企业，具备主机厂前装配套资质与规模生产线；但优势并不突出，面临乘用车“去钢化/铝合金化”的技术路线冲击，且车联网业务研发投入严重萎缩（2025年研发费用仅692.97万元，同比下降15.90%，2026Q1仅150.33万元），在主机厂自研及Tier-1巨头夹击下缺乏实质技术壁垒。
• 关键假设提示：上游钢材成本维持低位；所持金融资产（如广联科技等）估值不再发生严重爆雷；公司无重大债务违规或流动性断裂。

8. 反方视角与不买入理由

切换至苛刻的做空/排雷视角，当前不应买入的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：
  • 信仰一：“2024年大幅扭亏为盈（净利润1.84亿元）”
    • 拆解：2024年盈利完全建立在6.01亿元的公允价值变动损益（账面浮盈）之上，扣非归母净利润实际亏损3.13亿元。2025年公允价值损失2.92亿元，直接导致归母净利润暴跌至-3.24亿元。依靠金融资产估值支撑的“扭亏”极具欺骗性。
  • 信仰二：“转型车联网、5G T-Box及算力租赁，具备高科技成长属性”
    • 拆解：2025年公司研发费用降至仅692.97万元（仅占营收0.76%），研发人员仅44人，资本开支不足千万。低水平的研发与资金投入根本无法支撑高科技产品迭代与算力中心建设，转型更多停留在概念层面。
  • 信仰三：“小市值壳资源与重组预期”
    • 拆解：公司合并报表期末可供分配利润为-16.32亿元，资产负债率高达64.18%。极其沉重的历史债务与未弥补亏损使得承接该壳资源的法律与财务成本极高。
• 行业/需求的系统性收缩：乘用车普及铝合金轮毂趋势不可逆，传统钢制车轮沦为边际产能，主业处于系统性收缩通道。
• 资产与财务结构脆弱：2026Q1货币资金仅0.95亿元，有息负债高达4.80亿元，资产负债率达64.18%。主业持续失血（2026半年度业绩预告预亏1.6–2.1亿元）将加速侵蚀剩余的8.18亿元归母权益。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 扣非归母净利润连续多年巨亏，主业毫无自造血功能，业绩完全被金融资产公允价值变动操控；
  2. 车联网与智算转型缺乏资金与研发投入（全年研发仅约693万元），难以形成实质竞争力；
  3. 资产负债率高企，货币资金无法覆盖有息负债，经营性现金流无法提供安全边际；
  4. PB高达4.04倍，对于一家净资产持续缩水、未弥补亏损高达16.32亿元的企业而言，估值严重偏离基本面。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  • 持有/参股金融资产的股价与估值波动（直接决定季度利润表数字）；
  • 2026年下半年主业亏损能否在钢材成本低位下继续收窄；
  • 控股股东高赫男及其一致行动人是否有实质性的资产注入或重组计划。
• 一句话判断
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱。
  • 该判断对“公司主业能否实现真正扣非扭亏”以及“金融资产估值是否会发生进一步毁灭性减值”这两个假设最为敏感。