中策资本控股 (00235.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月17日 (UTC)

财务报告：基于中策资本控股有限公司（00235.HK）发布的《2025年年度报告》（截至2025年12月31日止年度经审核财务数据）及截至2026年8月的最新监管公告与业务披露。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。
  核心依据：公司主营业务缺乏护城河与内生造血能力，放债与利息收入持续萎缩导致业绩转亏；尽管账面深度破净且拥有大量流动资产，但常年不分红、流动性极度匮乏，且大股东及管理层利益与中小股东未实质绑定，属于典型的港股“仙股级资产沉淀/价值陷阱”标的。
• 一句话定义：这是一家由香港富豪资本参股、以香港本地高风险放债与证券投资为主营，当前正试图向东南亚数字银行与金融科技转型的微盘/仙股级综合金融投资控股平台。
• 核心看点：
  1. 极端深度破净的“烟蒂”资产负债表：截至2025年末，公司账面归母净资产达22.02亿港元（每股净资产约0.108港元），当前市净率（PB）仅约0.18–0.19倍，市值长期在4亿港元左右徘徊，负债率不足9%。
  2. 跨界押注东南亚数字银行与金融科技：2025年9月完成收购菲律宾上市储蓄银行Citystate Savings Bank 26.3%股权，并控股新加坡数字支付公司AccX Limited，试图构建“稳定币/跨境支付+海外持牌银行”的第二增长曲线。
  3. 名宿高管与富豪股东持股背景：周大福/新世界家族领袖郑家纯持有16.67%为第一大股东，知名投资者孙粗洪持股8.24%，董事会主席由香港资深银行家柯清辉担任。
• 收益来源属性：高度依赖公司自身 α 的资本运作与海外资产整合（如海外银行重组变现、金融科技落地、大额借贷全额收回）。但长期受制于港股微盘仙股流动性折价与壳股折价的系统性负 β。
• 商业模式本质：
  • 本质是“民间高息影子银行 + 自营资本配置”模式。核心利润依赖向特定企业/个人发放短期贷款赚取息差、银行存款利息收入以及偶发性的金融资产公允价值变动。
  • 竞争劣势明显：与主流金融机构相比，公司缺乏低成本负债端资金来源，信贷资产客户集中度极高，风控高度依赖抵押物或特定人脉；证券经纪与商品贸易业务已边缘化，缺乏规模效应与技术壁垒。
  • 颠覆风险：极高。在香港本地受到主流银行与合规借贷平台的挤压；在东南亚新市场面临Grab、SeaMoney及本地大型银行数字化转型的激烈竞争。
• 关键假设提示：账面应收贷款及海外银行股权投资无隐性全额减值风险；大股东不推行折价供股或摊薄小股东权益的极端财技运作；海外金融科技业务能如期贡献正向现金流。

8. 反方视角与不买入理由

1. 反向拆解多头信仰

• 拆解“超低PB/烟蒂股价值回归”：
  多头认为“0.18x PB、手握20多亿净资产随时可能价值重估”。这是致命的认知偏误。这20多亿港元净资产本质上是无法被外部中小股东触碰的“僵尸资金”。公司常年不派息、不回购，巨额资产以低息存放在银行，每年产生极低收益，却持续支付数百万元高管薪酬与管理费，净资产价值每年都在被通胀与运营成本实质消耗。
• 拆解“Web3/稳定币+东南亚数字银行宏伟蓝图”：
  多头押注其收购的菲律宾CS Bank与AccX将蜕变为东南亚金融科技独角兽。事实是，公司仅投资约1亿港元收购了一家菲律宾长尾小型储蓄银行26.3%股权，以及数百万美元参股一家初创支付公司。在缺乏顶尖技术储备、庞大用户生态和持续资本开支支持的背景下，此举更符合港股小盘股“借新概念讲故事”的惯常路径，极易沦为沉没成本。
• 拆解“郑家纯富豪股东背书”：
  郑家纯家族旗下核心平台新世界发展（00017.HK）自身正面临沉重的债务去杠杆与现金流压力，中策资本仅属于其个人庞大资产版图中无足轻重的边缘参股标的，没有任何逻辑支持大股东会向该平台让利或注入核心优质资产。

2. 行业与业务的系统性萎缩

• 香港本地非银放债市场在合规趋严、经济放缓的大背景下面临“高风险低收益”困境，优质资产荒极其严重；而证券经纪业务早已被互联网头部平台吞噬殆尽，中策原有的传统主业已处于不可逆转的收缩通道。

3. 交易结构与真实回报率磨损

• 极度恶劣的流动性与滑点磨损：该股日均成交额通常仅在数万至数十万港元之间，股价为0.019–0.020港元。在0.001港元的最小变动价位下，单档买卖价差（Spread）即高达 5.0%–5.5%。机构资金或大资金建仓与平仓将产生毁灭性的冲击成本与流动性折价。
• 仙股边缘化：长期处于0.02港元以下的“仙股”区间，随时面临港交所关于股价合规性的监管问询，具有极高的合股预期。

4. 反方总结（灵魂拷问）

如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

1. 资产陷阱而非价值洼地：0.18x PB的净资产无法通过分红、清算或私有化流向二级市场股东，本质是管理层的薪酬与费用消耗池。
2. 主业造血功能丧失：核心放债业务萎缩，报表依赖非经常利息与拨备调节，实质经常性亏损。
3. 流动性枯竭与高摩擦成本：单档买卖价差超5%，日成交量无法支持任何机构级买入，存在流动性永久锁死与潜在合股稀释风险。

9. 总结与结论

核心催化剂（6–12个月）

1. 菲律宾CS Bank与AccX的实质性营运数据落地：观察2026年下半年至2027年上半年，其数字支付与跨国稳定币结算是否形成规模化收入及联营公司利润贡献。
2. 2.7亿港元大额借款的收息与本金兑付：2026年6月向3名个人授出的2.7亿港元贷款（期限12个月）在2027年年中的按期还本付息情况。
3. 分红或股份回购政策的破冰：董事会是否会迫于破净压力出台实质性的现金股息派发或注销式回购方案。

一句话判断

当前属于应当明确回避的典型“价值陷阱”与“仙股资产沉淀标的”。

敏感性提示：该判断对“大股东是否会发起高溢价私有化要约”以及“东南亚金融科技跨界收购是否能产生超预期的爆发式现金流”这两个低概率假设最为敏感。