万马股份 (002276.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年10月23日 (UTC)

财务报告：基于万马股份（002276.SZ）《2026年第三季度报告》（报告期截至2026年09月30日）及《2025年年度报告》（报告期截至2025年12月31日）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：处于关键假设验证期的转型与周期承压标的。
  • 核心依据：公司营业收入保持双位数稳步扩张（2026年前三季度营收161.35亿元，同比+14.36%），但受电网集采价格战及铜价高位传导迟滞挤压，综合毛利率下滑至10.83%，扣非归母净利润大幅承压（2.70亿元，同比-27.00%），高分子新材料国产替代与产能爬坡处于能否对冲主业微利的关键验证期。
• 一句话定义：国内稀缺的“电线电缆+高端绝缘材料”双龙头企业，青岛西海岸国资控股，以“一体两翼”（电线电缆为主体，高分子材料与新能源充电为两翼）为战略架构，正在由传统线缆加工向超高压绝缘材料国产替代升级的重资产工业制造企业。
• 核心看点：
  1. 超高压绝缘料国产替代“隐形冠军”：子公司万马高分子稳居国内绝缘材料市占率首位，自主研发的220kV-500kV超净超高压绝缘料打破陶氏与北欧化工垄断，随着三期2万吨超高压新产能投产释放，高毛利材料业务有望构筑业绩中枢。
  2. 国资入主协同与“南北联动”产能布局：青岛西海岸国资控股（海控投控持股约25.01%），依托青岛万海基地拓宽北方工程、核电及海风市场，国央企集采中标创历史新高；同时启动H股赴港上市方案，筹备搭建海外产业与外币融资平台。
  3. 经营现金流超预期转正与股东低息流动性赋能：2026年前三季度经营活动现金流净额逆势爆发至11.91亿元（同比+301.16%），净现比达329.56%；2026年10月22日控股股东拟提供不超5亿元借款（年利率仅1.92%），大幅增强了供应链抗风险韧性。
• 价值驱动属性：短期受行业 β 剧烈压制，中长期回报依赖材料端与出海的自身 α 突破。
  • 行业 β：国内电网投资、特高压建设及算力/新能源需求构成基本盘，但受制于上游铜价高位波动及传统线缆行业恶性低价竞标。
  • 公司 α：依托超净绝缘料核心配方壁垒切入外资垄断腹地，以及青岛高端装备基地产能爬坡摊薄固定折旧。
• 商业模式本质：
  • 公司赚的是什么钱：线缆制造赚取“料工费”规模加工周转费（成本加成模式）；高分子材料赚取“技术配方壁垒与国产替代溢价”。
  • 相对竞争优势：高分子材料与线缆上下游纵向一体化协同，高压绝缘料自供与外销形成技术护城河；地方国资入主带来显著的信用背书与低成本融资渠道。
  • 被追赶/颠覆压力：传统线缆门槛较低，行业CR10集中度长期低于15%，面临起帆、宝胜等龙头激烈的渠道与价格拼杀；高分子领域面临国际化工巨头的反扑降价及国内跟进者的同质化竞争。
• 关键假设提示：
  1. 铜价在套期保值与调价机制覆盖下不发生单边脱锚式亏损；
  2. 超高压绝缘料在电网客户的挂网验证与采购份额加速上量；
  3. 69.36亿元应收账款不出现大规模逾期与单项坏账爆雷。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

• 产品结构（基于2025年及2026年中期已验证数据）：
  • 电力产品（电力电缆、特种线缆等）：占比约68.60%。2025年实现营收超131亿元，2026年上半年实现营收72.09亿元（同比+14.17%）。是规模与资金流转的核心载体，但受行业低价招投标影响，毛利率偏低（通常在9%~11%区间）。
  • 高分子材料（万马高分子）：占比约27.77%。涵盖中低压交联绝缘料、屏蔽料、护套料及高压/超高压绝缘料，2026年上半年实现营收29.18亿元（同比+9.95%）。该板块是公司绝对核心的利润来源，毛利率显著高于线缆业务。
  • 通信产品与新能源（万马爱充/天屹通信等）：占比约3.64%（通信2.00%、新能源及其他约1.64%）。涵盖充电桩硬件制造、场站运营及光缆通信。
• 客户结构：
  • 下游主力客户为国家电网、南方电网、大型能源基建央企（如中国石化、中国化学、核电单位）及新能源车企。
  • 不过度依赖单一民营客户，国央企订单比重极高，但对两网招投标政策和大型工程结款周期具有较强的系统性依赖。
• 核心利润驱动：主要依赖高分子材料的高毛利产销释放（尤其是高端化学交联料与超高压料），辅以电力电缆的大规模发货摊薄制造费用。

成本拆分与顺价弹性

• 上游成本项：
  • 电力电缆：主要依赖大宗商品电解铜（占电缆直接材料成本的70%以上），其次为铝材、聚乙烯绝缘料等。
  • 高分子材料：主要依赖石化基础原料，包括低密度聚乙烯（LDPE）、EVA树脂、抗氧剂及交联剂（DCP）。
• 成本趋势与顺价弹性：
  • 铜价高位剧烈震荡直接考验线缆业务周转。公司采取“铜价联动+期货套期保值”模式对冲风险，但在电网框架协议和固定价格工程订单中，价格传导存在1~3个月的滞后期；
  • 面对强势的电网及大型央企客户，公司顺价弹性较弱，加工费容易被上下游两头挤压，导致2026年综合毛利率降至10.83%的历史低位区间。

护城河分析

• 核心竞争力来源：
  • 技术壁垒：国内首批攻克220kV-500kV超高压电缆超净绝缘料核心技术的企业，打破海外跨国企业数十年的技术垄断，认证壁垒极高（需通过两网严格的型式试验与预鉴定试验）；
  • 产业链协同：拥有“材料+线缆”一体化供应体系，具备自主材料成本与配套交付优势；
  • 国资信用壁垒：青岛国资控股赋予公司更优的信贷评级与资金支持成本，增强了重大招投标的中标资质。
• 主要竞争对手对比：
  • 电线电缆领域：
    • 亨通光电、中天科技：在海缆系统、特高压交直流和通信光通信领域优势绝对领先，万马海缆业务尚显单薄；
    • 宝胜股份：央企中航机电背景，航空航天与大型特种工程线缆市占率高，但盈利同样受行业内卷拖累；
    • 起帆电缆：以民营经销渠道见长，周转极快，但在高分子上游材料领域缺乏深度自主布局。
  • 高分子绝缘材料领域：
    • 陶氏化学（Dow）、北欧化工（Borealis）：全球超高压材料传统霸主，技术积淀深厚，但在国内电网“供应链安全与自主可控”导向下正面临万马的替代蚕食；
    • 中广核技：国内主要竞争对手，依托核电及改性高分子背景布局线缆材料。

各业务分部行业天花板

• 电线电缆：国内市场规模超1.2万亿元，已步入存量整合与结构升级阶段。行业CR10集中度仍不足15%，价格竞争惨烈，万马市占率在1%~2%左右，增量依赖抢占尾部中小线缆厂的清退份额。
• 高分子材料：国内线缆料TAM约300亿元，中低压材料红海博弈；但110kV及以上高压/超高压绝缘料市场（年需求超10万吨）进口替代TAM达30~50亿元，该细分赛道处于自主可控渗透率快速提升的红利期。
• 充电桩板块：设备制造市场增速虽快，但行业价格竞争激烈；场站运营受翻新、拆回损失及利用率不足影响，仍处于微利或亏损边缘。

8. 反方视角与核心风险排雷

反向拆解核心看多逻辑

• “超高压绝缘料替代”能否拯救庞大的电缆泥潭？
  • 市场常将公司包装为“高压绝缘料国产替代龙头”，但拉平看，高压绝缘料在全市场年TAM仅30~50亿元，即使公司拿下50%份额，增量净利润也就在2亿元左右；
  • 而占公司近70%营收的电缆主业（年收入130亿元以上）毛利率已跌至个位数，一旦电缆业务因价格战单点亏损1%~2%，将瞬间吞噬掉高分子新材料全年的辛苦创利。材料端的“小而美”无法从根本上消除电缆主业的“大而重”。
• “前三季度经营现金流11.91亿暴增”实为对供应商的挤压？
  • 财务排查显示，经营现金流暴增301%的主要驱动力并非终端回款突然改善，而是公司开具了大量应付票据拉长了对上游小微供应商的账期（应付与预收净增加额高达24.53亿元）；
  • 2026年10月22日控股股东紧急提供5亿元定向低息借款清偿中小微供应链应付款，直接佐证了公司上游供应链资金结算已紧绷到国资必须出面纾困的程度，现金流表现不具备长期可持续性。
• 国资背景下的“低股息陷阱”：
  • 尽管归母净资产达63.86亿元、账面货币资金超34亿元，但公司2025年分红率仅16%，股息率仅0.55%，根本无法作为防御性红利资产持有；重资产折旧与营运资金垫付导致资金被锁死在产业链中，属于典型的“低ROE资产陷阱”。

行业/需求的系统性收缩与替代

• 传统工民建与地产类建筑线缆需求出现长周期结构性萎缩；
• 铝合金电缆对部分中低压铜缆的替代逐步推进，加工费面临系统性压降；
• 国际化贸易壁垒加剧，线缆出海面临欧美严苛的ESG与碳足迹门槛。

资产/地域集中的单点脆弱性

• 青岛万海折旧黑洞：万海基地作为异地扩张重点，若北方电网与海外订单消化不及预期，年化数以亿计的转固折旧将成为中长期利润包袱；
• 环保与安全生产强监管：交联高分子生产涉及化学交联剂与高温高压聚合，环保安全监管要求极高，存在阶段性限产整顿的单点风险。

筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

• 机构参与度低与筹码分散：十大流通股东中机构持仓较浅，最新三季报显示社保基金414组合退出前十大，公募持仓散落，缺乏具备强定价权的机构长线资金护盘；
• 下行流动性折价：日均成交额在1亿元上下，遇突发基本面利空时承接深度不足（如10月15日盘中击穿9.50元破位），容易产生阶段性流动性冲击滑点；
• H股两地上市折价预期：H股上市获批后，若AH溢价过高（A股通常较H股大幅溢价），海外低估值港股将对A股股价形成重力牵引。

反方总结（压力测试排除项）

如果万马股份的基本面投资假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 应收账款爆雷：69.36亿元应收账款因个别大型客户资金链断裂出现坏账，单期信用减值损失突破1.5亿元；
2. 主业毛利率跌破10%警戒线：铜价剧烈波动叠加电网进一步压价，电力产品毛利率下滑导致营业利润完全无法覆盖期间费用；
3. 高分子高端料价格战爆发：陶氏、北欧化工大幅降价实施阻击，国内竞争对手快速跟进量产，超高压绝缘料毛利红利提前破灭；
4. H股低价发行严重摊薄ROE：境外资本市场融资折价过大，每股收益及净资产遭遇不可逆稀释。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 近期重大舆情与治理事件：
  • 2026年10月22日董事会决议通过控股股东海控投控向公司提供不超过5亿元借款（年化1.92%，专项支持供应链资金结算），大幅化解了短期流动性担忧；
  • 2026年7月青岛国资委原则性批复H股发行，后续关注中国证监会备案及港交所聆讯进程。
• 行业重大发展与景气拐点：
  • 国家电网针对特高压与主网建设的新一轮集中招标启动，超高压招标份额向国产绝缘料龙头倾斜；
  • 铜价高位回落企稳，线缆制造端毛利率修复的时间窗口打开。
• 核心催化剂：
  • 超高压绝缘料三期2万吨产线全面达产并形成规模外销；
  • 青岛万海基地产能利用率突破盈亏平衡线，业绩同比由负转正。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】
核心定性依据：公司兼备“绝缘材料进口替代”的高确定性阿尔法与青岛国资低息信贷兜底，但短期被“增收不增利”、主业毛利下滑（10.83%）以及近70亿元巨额应收账款锁死在微利区间，基本面反转高度敏感于高压材料利润释放能否跑赢传统线缆的利差侵蚀。

核心市场预期差

1. 关于三季报业绩下滑与现金流的预期差：

• 分歧点：市场当前过度悲观于前三季度扣非净利润大幅下滑27.00%的利空，担忧电缆业务彻底陷入微利泥潭；
• 认知差：市场忽视了公司在极端竞争下仍能斩获161亿元收入的份额韧性，且商誉减值已在2025年基本出清，伴随控股股东1.92%低息注水5亿元，资产负债表与现金流最脆弱的时期已经过去。

2. 关于高分子材料估值属性的预期差：

• 分歧点：市场仍将万马股份单纯视为周期重资产的低估值电缆制造加工商，给予其电缆行业的压制性估值；
• 认知差：随着三期超高压绝缘料产能落地与国内超高压电网国产替代刚性推进，万马高分子具备独立的精细化工新材料属性与全球竞争力，一旦材料端业绩放量，将重塑公司整体的盈利中枢与估值模型。