吉利汽车 (00175.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月30日 (UTC)

财务报告：基于吉利汽车控股有限公司（00175.HK）发布的《2025年年度报告》（截至2025年12月31日）及《2026年中期报告》（截至2026年6月30日止六个月未经审核业绩）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期拐点与资本整合兑现期。公司正处于落实《台州宣言》后多品牌资产深度整合、海外高毛利放量与治理结构向现代化职业经理人转型的战略红利兑现阶段。
• 一句话定义：吉利汽车是中国产品谱系与动力形式覆盖最全面、全球化布局最深厚的民营整车制造集团之一，当前正由“多品牌分散作战”全面蜕变为“一个吉利”协同驱动的科技出行巨头。
• 核心看点：
  1. 战略重组与协同增效（α驱动）：2025年底完成极氪私有化退市并重组并入上市公司，完成领克股权整合并收拢几何与翼真，研发与行政内耗显著收窄，1H26行政费用率降至1.7%（同比降12%），协同降本进入收获期。
  2. 出海业务迎来跨越式爆发（强动能）：1H26海外出口销量达47.4万辆（同比+158%），其中新能源出口达27.7万辆（同比+585%），海外单车销售均价（ASP）达17万元以上，显著增厚盈利弹性。
  3. 高端化带动单车盈利逆市跃升：极氪与领克高端产品矩阵放量，1H26综合毛利率攀升至17.9%（同比+1.6pct），单车核心归母净利润跃升至6,806元（同比+45%），打破了整车行业“增量不增利”的内卷困局。
• 价值驱动属性：公司自身 α 驱动占主导（管理重组红利释放、SEA/GEA平台化降本、极氪高端突破、海外网络自建），叠加汽车出海与新能源替代的行业 β 赋能。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：通过模块化架构（SEA浩瀚、GEA架构、CMA等）实现千亿级研发投入在多品牌、海内外百万级规模下的边际成本摊薄；通过主流市场（银河、中国星）赚取规模与供应链采购溢价，通过高端豪华（极氪）及海外出口市场赚取高附加值产品溢价。
  • 竞争与颠覆压力：面临比亚迪在全产业链垂直整合与下沉市场的规模壁垒，以及新势力在核心软件算法领域的持续分流；海外市场正面临欧美不断抬头的贸易保护壁垒（如欧盟潜在对PHEV加征关税及出口退税调整预期）。
• 关键假设提示：海外本地化合资产能（巴西、欧洲）推进如期规避关税；国内主流新能源市场不发生恶性击穿成本的无序恶性价格战；“一个吉利”多品牌内部组织整合摩擦成本持续受控。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分与客户结构

• 品牌矩阵与产品结构（1H26已验证事实）：
  • 吉利银河（主流新能源）：1H26累计销量近52万辆，依托星愿（全品类销冠）、银河E5、星舰7等爆款，成功切入10-20万元主流新能源大众市场。
  • 极氪（豪华科技纯电/混动）：1H26销量达17.8万辆（同比+97%），营收达550亿元（同比+103%），占总收入超31%，均价约35万元；极氪9X蝉联50万元以上豪华SUV销冠。
  • 吉利中国星（燃油及油混基盘）：1H26销量突破58万辆，在行业燃油车整体萎缩下展现极强韧性，为现金流提供坚实底盘。
  • 领克（中高端潮流运动）：1H26销量14.4万辆，全面推进EM-P混动与Z系列纯电布局。
• 地区分布：1H26国内销量94.9万辆（占比67%），出口销量47.4万辆（占比跃升至33%）。海外出口已成为集团第二大核心支柱。
• 客户集中度：终端高度分散于C端个人消费者及海外本地经销商，B端由曹操出行等提供稳定采购需求，无单一客户依赖风险。
• 核心利润来源：利润增长主要由“极氪高端车型的高单车毛利（极氪单车毛利率超20%）”与“海外出口的高ASP/高毛利差价（海外毛利率较国内高约10个百分点）”共同驱动。

成本拆分与顺价能力

• 上游成本项：主要为车身钢铝、动力电池材料（锂、电芯）、汽车电子元器件（芯片、PCB、传感器）。需重点关注的是，3Q26存储芯片（DRAM/NAND）出现全球性价格暴涨，对下半年智能化座舱及域控制器构成采购成本扰动。
• 顺价弹性：
  • 国内大众市场：价格竞争极度激烈，整车顺价弹性极弱，主要通过平台架构共享、神盾金砖电池自研及压榨制造与供应链规模来维持成本优势。
  • 海外与豪华市场：具备较高的自主定价权与品牌溢价，即便面对海运费波动或关税摩擦，由于海外对标竞品价格中枢高，顺价弹性显著强于国内。

护城河分析

• 核心壁垒：
  1. 跨品牌平台化技术底座：浩瀚SEA架构已广泛授权与复用至极氪、领克、smart、沃尔沃、极星乃至海外合作伙伴，底层研发边际成本极低。
  2. 全栈软硬件生态布局：具备神盾金砖电池、雷神AI电混2.0、Flyme Auto座舱系统、自研千里浩瀚G-ASD智驾方案及低轨卫星通信互联能力，形成软硬一体闭环。
  3. 全球化协同与海外渠道底蕴：拥有欧洲、东盟、拉美等超2,300个销售渠道网点，并具备通过控股母公司生态盘活海外闲置产能的轻资产合资能力（如雷诺巴西、福特欧洲合作）。
• 竞争对手对比：
  • 比亚迪：优势在于三电全产业链垂直一体化极致成本控制与超级销量规模；短板在于高端豪华市场及智能化标签相对承压。
  • 奇瑞：优势在于传统燃油车海外出口基本盘与性价比渠道；短板在于国内中高端新能源品牌认知仍处于追赶期。
  • 新势力（理想/蔚来/小鹏）：优势在用户运营、智能化算法迭代速度；短板在制造规模、海外实体落地体系与全动力路线抗风险能力。

行业天花板与集中度

• 国内市场：国内乘用车年销约2,200~2,400万辆，已进入以存量置换为主的成熟期，新能源渗透率已突破65%-70%；市场集中度正加速向Top 5车企收拢（发改委明确鼓励车企兼并重组），二三线边缘车企加速出清。1H26吉利乘用车国内市占率已升至11.4%。
• 全球市场（TAM）：全球乘用车年销量约8,000万辆，中国自主品牌出海正在快速挤压日韩及欧洲本土二线品牌的份额，出海天花板远未触顶。

8. 反方视角与核心风险排雷

为了防范买方研究中的确认偏误，本章节切换至中立排雷与反向压力测试视角，针对市场最看多的逻辑进行证伪推演：

1. 出海高毛利被证伪：“关税壁垒落地前的虚假繁荣”？

• 反向推演：当前海外市场的极高毛利率（比国内高10个百分点），部分建立在欧美贸易保护全面生效前的“抢出口”与存货红利之上。瑞银数据显示中国对欧出口速度是当地注册量的两倍，海外渠道压库严重。一旦欧盟正式加征高额反补贴关税，叠加国内出口退税若下调4%（单车增加成本约5,000元），吉利海外车型的顺价能力将遭受严峻拷问。若海外单车净利从1万元大幅腰斩，全盘依赖出海拉动利润的增长期权将被彻底削弱。

2. 蔚来换电资产合作：是否演变为新的“现金与资本开支陷阱”？

• 反向推演：蔚来能源换电网络累计投入已超200亿元，长期属于重资产、低周转的亏损模式。吉利入股30%虽绑定了曹操出行营运车，但协议设有严苛的“经营里程碑与对赌条款”（若不达标持股可能被下调至20%）。后续若换电站日均利用率未达预期，吉利是否会被迫追加资本开支（拥有追加6.4%投资的选择权）从而拖累现金流？必须高度警惕B端营运网约车市场趋于饱和带来的资产减值风险。

3. “去创始人化”过渡期的组织磨合与战略定力：

• 反向推演：李书福三十年来一直是吉利全球并购与战略定盘的核心灵魂人物。安聪慧与淦家阅接棒后，吉利将全面面临职业经理人治理考核。在极氪私有化退市后，多品牌整合涉及庞大的人员兼并、渠道分网整合与内部利益再分配，一旦出现核心技术骨干流失或整合阻力，所谓“每年节省百亿协同成本”的愿景将面临兑现折扣。

4. 筹码结构与港股制度性交易摩擦：

• 微观踩踏排查：9月29-30日连续两天出现过亿股的异常放量杀跌，显示外资长线资金在长假前及欧委会来华前进行不计成本的去风险减仓。
• 制度性磨损：港股通内地投资者持有 00175.HK 需承担 20% 的现金红利税，即使名义股息率达 3.5%-4.0%，到手实际回报仅约 2.8%-3.2%，削弱了其作为防御类资产的纯红利吸引力。

5. 反方总结（压力测试排除项）：

• 如果吉利汽车的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
  • 排除项1：海外主要市场（欧洲、中东、东盟）筑起全面关税墙，导致海外销量增速锐降至个位数，海外单车毛利率向国内无序对齐；
  • 排除项2：吉利银河主流走量车型在10-15万价格区间遭遇竞品降价围剿，单车毛利率滑落至10%以下，规模无法消化研发折旧；
  • 排除项3：经营现金流持续落后于净利润，出现存货大幅减值与应收账款恶化迹象（1H26经营现金流已同比下滑68%，若2H26无法回补则是明确危险信号）。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂与边际拐点（6–12个月）

1. 重大政策与贸易落地节点：2026年10月8-9日欧委会访华经贸磋商结果，中欧新能源关税机制是否出现转机或配额妥协。
2. 海外本地化合资产能放量：与雷诺在巴西的本地化产能落地、与福特西班牙工厂合作项目推进节奏，将直接验证其避开关税壁垒的可行性。
3. 极氪旗舰出海交付兑现：极氪9X及009光辉在四季度对中东、欧洲及中国香港的规模化交付爬坡，验证高端出海的实际财务利润贡献。
4. 三季报财务与现金流验证：董事会定于2026年10月29日审议截至9月30日止九个月业绩，届时将对三季度经营现金流及单车毛利率提供最新的关键验证。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【具备高确定性安全垫的优质资产】。
核心依据在于：尽管近期受行业批发走弱与出海贸易政策阴霾打压，股价出现放量杀跌，但公司账面近700亿现金与不足7倍动态PE构筑了极厚的估值底线；其核心造车利润在整合与高端化驱动下逆市大涨46%，自身α动能充足。该判断对“海外贸易壁垒未形成全面硬着陆”及“国内价格战不发生毁灭性恶化”两个假设最为敏感。

核心市场预期差

• 分歧点：市场当前主要在按“国内乘用车内卷见顶、出海面临关税围堵、换电资产烧钱”的最悲观情形对整车板块进行杀估值定价（PE压至6-7倍）。
• 认知差：市场严重低估了吉利《台州宣言》后内部品牌重组释放的费用弹性（行政与研发费用率每年具备数十亿压缩空间），以及通过母公司全球生态在海外闲置产能布局上的轻资产反脆弱能力。吉利并非单纯依赖整车出口贸易，而是具备跨国运营底蕴的全球化车企，下半年核心利润与单车盈利仍有望持续跑赢行业整体β。