自然美 (00157.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月17日 (UTC)

财务报告：基于自然美生物科技有限公司截至2026年6月30日止六个月之未经审核中期财务报告（2026年中报，披露于2026年8月）及截至2025年12月31日止年度经审核全年财务报告（2025年年报，披露于2026年3月）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司传统生活美容加盟模式遭遇行业存量博弈与轻医美挤压，2025年短暂微利扭亏后于2026年上半年重陷大幅亏损（2026H1归母净亏损达5,713万港元），毛利率剧烈下滑，且账面呈现“短债长用、净流动负债”特征，主营业务自我造血与抗周期能力脆弱。
• 一句话定义：自然美是一家跨足中国大陆与台湾地区的老牌生活美容与护肤品制造/连锁运营商，具备“加盟SPA+直营会所+院线护肤品分销”的重线下消费属性，当前处于传统院线业务萎缩与“AI科美大健康”转型阵痛的下行周期。
• 核心看点：
  1. 资产重组与东森渠道协同落地不及预期：台湾东森国际入主后试图打通“媒体流量+电视购物+线下SPA”全渠道闭环，但转化效率偏低，未能扭转大陆核心市场的客流流失与加盟商疲软态势。
  2. 业绩波动剧烈与利润“脉冲式”特征：2024年巨亏1.04亿港元，2025年依靠会销与短期批发回补微利1,058万港元，2026年上半年随即因产品组合恶化与新品牌推广费用高企再次录得5,713万港元深度亏损，缺乏稳定盈利中枢。
  3. 存量资产与工厂代工变现潜力：上海奉贤智能制造工厂及两岸自持土地物业具备一定的重置重资价值，但大部分已被抵押用于银行贷款，流动性变现受限。
• 收益来源属性：弱 行业 β 下的 负向 α 考验。生活美容行业整体受消费谨慎、客单价承压与轻医美双向挤压，行业景气度下行；公司自身未能建立线上DTC破圈爆品与高粘性直营医美体系，市场份额被头部新锐功能性护肤品及连锁医疗美容龙头持续侵蚀。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：以直营示范店树立品牌，向2,000余家加盟水疗中心销售高加价率的“自然美/NB”系列护肤产品、美容仪器及耗材，同时收取少量加盟服务及培训费。
  • 竞争优劣势：优势在于逾50年老牌院线品牌认知度及存量加盟网络；短板在于产品研发与营销脱节、线上自营渠道孱弱、过度依赖线下会销压货，且面临巨子生物、珀莱雅等功能性美妆以及美丽田园等规范化连锁的强力追赶与降维打击。
• 关键假设提示：
  1. 2026年下半年大陆加盟门店单店提货额能够触底企稳；
  2. 新孵化品牌“B.U.T ESSE”及“AI科美”转型能实质性改善客单价与毛利结构，而非持续空耗销售费用；
  3. 银行授信能够持续展期，不触发因流动性紧张导致的债务违约。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的买方排雷视角，当前不应买入自然美 (00157.HK) 的核心理由包括：

1. 反向拆解多头信仰：“扭亏反转”已被证实为脉冲式假象

• 多头曾寄望于2025年营收增长52%及扭亏为盈带来的基本面拐点；然而，2026年上半年业绩彻底打破这一幻想——营收再度下滑，毛利率跳水15个百分点，净亏损瞬间拉大至5,713万港元。2025年的增长本质是会销短期压货与疫情后需求补齐，缺乏内生复购支撑。

2. 商业模式存在结构性硬伤：“两头受气”的尴尬生态

• 论制造与研发，自然美无法与巨子生物、华熙生物等原料巨头比拼合成生物学与国家发明专利；论流量与品牌操盘，无法与珀莱雅、韩束等DTC头部抗衡；论线下体验与医美牌照，远逊于美丽田园等规范化直营医疗巨头。夹在中间的加盟模式既要承担渠道博弈成本，又无法掌握终端用户全生命周期价值。

3. “重资产+净流动负债”的资产负债表陷阱

• 账面3.368亿港元核心资产全数抵押给银行，账面现金仅1.15亿港元却背负近4亿借款与2,512万净流动负债。在主业经营现金流失血的背景下，公司正处于“借新还旧”的脆弱平衡中，容错率极低。

4. 流动性枯竭与微盘股“折价绞肉机”

• 控股股东及前创始人合计锁死约75%股权，每日港股公开市场成交量极低（单日成交额常年在数万至数十万港元之间）。任何机构资金买入极易造成严重冲击成本，建仓后将陷入“进得去、出不来”的流动性折价陷阱。

反方总结（灵魂拷问）：
如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
“自然美是一家处于存量替代下行期的传统院线美妆企业，2025年的短暂扭亏已被2026年中报的巨额亏损证伪；其毛利率严重恶化、账面深陷净流动负债与高额资产抵押，且在港股微盘流动性枯竭的背景下，当前接近2倍PB的估值不仅缺乏安全边际，更蕴含着净资产持续消耗与估值戴维斯双杀的巨大下行风险。”

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年下半年经营现金流与单店提货回款是否边际好转（直接决定会否发生短期偿债违约）；
  2. 新品牌“B.U.T ESSE”开店亏损收窄速度及加盟转化率；
  3. 大股东东森国际会否注入更具盈利能力的资产或发起私有化要约（属于低概率事件，非基准假设）。
• 一句话判断：
  当前属于 应当回避的价值陷阱。该判断高度敏感于两项核心假设：①中国大陆生活美容加盟店提货量与毛利率无法在短期内企稳修复；②重资产运营与借款利息将持续侵蚀公司净资产。