首佳科技 (00103.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月16日 (UTC)

财务报告：基于首佳科技制造有限公司（00103.HK）截至2026年6月30日止六个月未经审核综合中期业绩公告（披露日期：2026年8月14日）及2025年年度报告（披露日期：2026年4月30日）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎（核心依据：传统主业陷入“增收不增利”的存量价格战内卷，2026年上半年净利润同比骤降66%且暂停派息；尽管PB处于约0.44倍的历史深跌破净区间，但巨额应收账款占用资金、ROE长期低迷，机器人腱绳新材料仍处于早期验证与框架协议阶段，中短期基本面承压）。
• 一句话定义：首钢集团控股、比利时贝卡尔特参股的中国老牌轮胎骨架材料（子午线轮胎钢帘线）制造商，业务兼具重资产、强周期、低毛利属性，当前正试图依托金属线材工艺切入人形机器人绳驱腱绳领域。
• 核心看点：
  1. 深度破净的安全边际与国资背景：公司市净率（PB）约0.44倍，净资产约19.47亿港元，对应市值仅约8.5亿港元，背靠北京市国资委旗下首钢集团，具备极低的清算与违约破产风险。
  2. 全球化产能与精品化技改推进：嘉兴与滕州双基地具备年产超24万吨能力，正通过自动化技改向30万吨高等级精品钢帘线目标迈进，海外出口收入占比稳步提升至37.6%以上。
  3. 人形机器人腱绳材料的期权空间：与具身智能独角兽星尘智能（Astribot）签署战略框架合作协议并推进设立超级新材料合资企业，探索将超细高强金属丝抗疲劳工艺应用于机器人灵巧手绳驱腱绳。
• 收益来源属性：行业 β 周期承压期 + 公司自身 α 转型探索。主业高度受制于汽车轮胎产销周期与特钢原材料波动的行业β（当前处于下行挤压期）；超额收益需完全依赖高端特种线材放量及机器人腱绳从实验室走向规模化订单的α突破。
• 商业模式本质：
  • 赚钱本质：赚取高碳钢盘条经过多道拉拔、热处理、黄铜/青铜电镀、捻股后加工成微米级轮胎钢帘线的金属加工费差价。
  • 竞争优劣势：优势在于首钢集团上游原材料协同、“东方”牌30年行业认知度以及与一线轮胎厂的长期绑定认证；短板在于产品同质化严重、重资产高折旧，夹在上游大型特钢厂与下游强势轮胎寡头之间，议价话语权微弱。
  • 颠覆/竞争压力：行业面临兴达国际、大业股份等国内巨头的产能挤压，2026年上半年行业价格战加剧，公司为保市占率被迫降价，替代风险主要体现为同行更激进的规模成本优势。
• 关键假设提示：
  1. 2026年下半年国内及海外钢帘线行业恶性价格竞争边际缓解，毛利率企稳回升；
  2. 人形机器人绳驱路线成为主流，且公司腱绳产品在寿命与一致性测试中实现商业化量产交付。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的买方排雷视角，以下为当前不应该买入首佳科技的核心理由：

1. 反向拆解“高股息与低PB破净”信仰：典型的低ROE价值陷阱

• 多头看重其0.44倍PB和2025年近8%的历史股息率。然而，2026年上半年利润骤降66%后，公司立即宣布不派发任何中期股息。这证明其股息毫无防御属性；长期仅2%左右的ROE意味着公司资产创造财富的能力极弱，破净是市场对低质资产的合理定价，而非“被错杀的黄金”。

2. 反向拆解“机器人腱绳”性感叙事：利基市场+框架协议，远水难救近火

• 机器人腱绳材料全行业TAM仅数亿元至十余亿元，天花板极低。目前首佳科技与星尘智能仅签署“战略框架协议”，尚未转化为具备实质约束力的排他性采购大单。且大业股份、恒辉安防等A股资金体量更大的玩家亦在卡位，金属线材制造并不存在难以逾越的专利壁垒，不能将其作为估值溢价的核心支柱。

3. 产业链生态位极度恶劣，“纸面利润”面临现金流枯竭

• 截至2026年6月30日，公司应收账款与票据高达15.75亿港元，占流动资产逾60%，而账面自由现金仅5亿港元，背负7.29亿港元银行借款。公司本质上是在充当下游轮胎厂的“无息提款机”和原料垫资方，现金循环周期极为脆弱。

4. 港股微盘流动性枯竭与退出磨损

• 公司市值仅8.5亿港元，日常日成交额通常在数万至数十万港元之间，换手率长期接近0%。机构资金一旦买入，不仅缺乏流动性，在遭遇基本面下行时根本无法在不产生巨大滑点损失的情况下清仓。

反方总结（灵魂拷问）：
如果你决定不买入首佳科技，你的理由应当是：

1. 2026年中报证实主业深陷价格战泥潭，净利暴跌66%且分红归零，基本面拐点遥遥无期；
2. 15.75亿港元的巨额应收款及票据带来巨大的潜在坏账敞口与流动性压力；
3. 机器人腱绳属于小众赛道且仍处于PPT/送样阶段，无法对冲主业的周期性滑坡；
4. 港股微盘股流动性极度贫瘠，低估值折价将长期常态化。

9. 总结与结论

核心催化剂（6–12个月）

1. 主业价格战企稳与特种帘线顺价：跟踪国内胎圈与钢帘线行业开工率及价格指数，观察2026年下半年毛利率能否企稳回升至15%以上。
2. 机器人腱绳实现正式定点供货：与星尘智能或第三方机器人本体客户完成联合开发，取得首批千万元级实质量产商业化采购订单。
3. 嘉兴东方技改产线投产降本：年产10万吨自动化技改项目如期竣工，单位能耗与生产成本出现量化改善。

一句话判断

当前更接近：应当回避的价值陷阱 / 需长期观察的转型微盘股。

• 敏感性前提：该判断对**“国内钢帘线恶性价格竞争的持续时间”以及“机器人腱绳能否在2026-2027年贡献实际财务利润”**最为敏感。在主业盈利企稳及新业务订单兑现前，不建议将其作为主要配置标的。