兴发铝业 (00098.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月19日 (UTC)

财务报告：基于截至2025年12月31日止经审计年度报告（2026年3月26日披露业绩、4月30日发布完整年报）及截至2026年6月30日止六个月未经审计中期报告（2026年8月26日披露业绩、9月18日发布完整中期报告）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎 [基本面处于周期探底与转型阵痛期]。核心主业深度绑定国内建筑后周期，原材料铝价高位与恶性价格战造成毛利率持续承压，2025年及2026年上半年净利润出现较大幅度下滑，短期面临较为明显的“低估值价值陷阱”风险。
• 一句话定义：国内领先的建筑与工业铝型材挤压加工龙头企业，由广东省国资委旗下广新控股集团控股、中国联塑参股的混合所有制重工业制造企业，正处于“地产需求系统性收缩”与“工业材转型及海外产能出海”的深水过渡期。
• 核心看点：
  1. 极低估值与破净重置安全边际：市净率（PB）低至约0.31倍，市值约23亿港元，账面净资产逾70亿港元，股价大幅折价于实体资产重置成本；
  2. 海外产能出海进入兑现期：澳大利亚2万吨基地已投产，越南18万吨高端铝型材项目完成试产并在2026年全面投产，有效绕开海外贸易壁垒并获取高毛利增量；
  3. 产品结构边际优化：“建筑为基、储算并进”，2026年上半年非建筑铝型材（新能源、算力液冷散热、储能柜）营收同比增长26.1%，占比突破20%。
• 收益来源属性：行业 β 严重负累，微弱公司自身 α 艰难对抗。目前公司绝大部分业绩仍取决于国内建筑房地产开工与竣工的β周期；公司通过产能出海、工业材转型和精益管理所贡献的α，在短期内尚未能完全弥补地产型材加工费恶性竞争所造成的利润缺口。
• 商业模式本质：
  • 模式本质：赚取“铝锭现货基准价 + 加工费”的代工加工差价。本质是高周转、重资产、低经营杠杆的材料物理挤压成型业务。
  • 竞争优势：拥有“广新控股（省属国资）+ 中国联塑”的股东资源赋能，融资成本低，央国企大客户信用背书强；全国拥有七大生产基地，布局具备物流半径优势；品牌在建筑幕墙与高端门窗领域位列国内行业首选品牌榜首。
  • 竞争压力与被颠覆性：建筑型材技术门槛低，国内产能严重过剩，同质化恶劣杀价严重；工业型材领域面临亚太科技、豪美新材、鑫铂股份等先行者的激进竞争。模式虽不至于被颠覆，但加工费存在被长期挤压的刚性约束。
• 关键假设提示：国内房建需求在基建及城市更新支撑下止跌企稳；铝现货价格不出现脱离基本面的极端单边暴涨；越南及海外产能爬坡顺利且顺价通畅；控股股东维持不低于30%的现金分红率承诺。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

• 按产品分类：
  • 建筑铝型材：历史绝对核心。2025年营收168.84亿元（同比+1.6%），占总收入81.6%；2026年上半年占比下降至79.6%。
  • 工业/非建筑铝型材：包含光伏支架、新能源汽车配件、轨道交通、数据中心机架/散热等。2025年占比约18.4%；2026年上半年营收同比增长26.1%，收入占比提升至20.4%。
• 按地区与销量拆解：
  • 2025年集团实现销量90.01万吨（同比+11.2%），总营收207.01亿元（同比+9.8%）；2026年上半年销量37.98万吨（同比下降6.7%），总营收96.93亿元（同比+4.0%）。收入增长而销量下滑主要源于铝原材料单价上涨推高了以名义铝价计价的总流水。
  • 市场结构仍以中国大陆内销为主（占比超90%），海外市场以出口及近年新投产的澳大利亚基地、试产的越南基地为主。
• 客户结构与依赖度：
  • 过去深度绑定民营房企，近年来实施客户结构大清洗，主动收缩民企敞口，转向与中建、保利、华润等资金实力雄厚的央国企开发商及总包方建立集采战略合作。前五大客户销售占比长期维持在20%~25%区间，单个客户依赖度较低，客户分布较为分散。
• 核心利润来源：
  • 依赖型材挤压过程中的“吨加工费”溢价。建筑高端幕墙及系统门窗、高精密工业散热型材因模具复杂度高，能提供相对较高的加工费；而普通门窗型材加工费已逼近完全成本线。

成本拆分

• 上游原材料依赖：
  • 高度依赖大宗商品铝。主要采购成本项为原铝铝锭与铝棒，占主营业务成本的80%~85%以上；辅料为喷涂粉末、电泳漆、隔热条等；能源动力成本（电力、天然气）占比约6%~8%。
• 顺价弹性与传导机制：
  • 行业通行“铝价 + 加工费”定价模型，但在实际运行中，成本传导存在明显的非对称滞后：
    • 当铝价急剧上涨时，下游建筑工程客户存在严格预算约束与抗价心理，企业无法将原材料涨幅完全向后转嫁，加工费反而被动压缩；
    • 当铝价震荡下行时，下游要求同步降价，存货跌价风险难以规避。
  • 2025年至2026年上半年全球铝价居高不下，直接导致公司毛利率从2024年的9.35%剧降至2025年的6.29%，2026年上半年进一步萎缩至4.75%的历史极低位。

护城河分析

• 资质壁垒与品牌声誉：公司是国家制造业单项冠军企业，参与起草100余项国家及行业标准，产品应用于迪拜哈利法塔、北京大兴国际机场等超高难度地标工程，具备高等级工程幕墙资质壁垒。
• 规模与基地协同效应：拥有国内佛山、湖州、成都、宜春、沁阳等跨区域基地，年产能逾100万吨，有效解决铝型材“500公里经济运输半径”的痛点，具备跨区域大客户快速履约交付能力。
• 主要竞争对手比较：
  • 凤铝铝业 / 坚美铝业：民营机制极其灵活，在家装零售与经销商渠道深度深耕，品牌认知度高；短板在于非上市，股权融资与国资协同资源不及兴发。
  • 豪美新材 (002988.SZ)：较早成功转型汽车轻量化型材与系统门窗，工业材毛利率（约10%~12%）高于兴发，但整体体量（营收约70-80亿元）小于兴发。
  • 鑫铂股份 (003038.SZ)：深度绑定光伏龙头与新能源车企，成长速度快，但资产负债率偏高且受光伏行业周期拖累。
  • 中国宏桥 / 创新新材：上游一体化原铝巨头，在电力与铝水成本上具备兴发不具备的原材料源头成本优势。

各业务分部行业天花板

• 建筑铝型材：
  • 国内铝加工材年表观消费量超2000万吨，建筑用材占比约50%~55%（约1100万吨）。兴发建筑铝型材市占率约5%~6%，行业排名前列。
  • 行业阶段：存量替代与深度收缩阶段。新增商品房面积不可逆下行，存量房翻新、旧城改造和绿色节能门窗成为仅存的需求支撑。价格战异常残酷，落后中小产能正加速出清。
• 工业铝型材：
  • 包含新能源车（单车用铝量提升）、光伏组件边框、算力机架与储能结构件。目前整体市场规模在千万吨级以上，年均复合增速约8%~12%，属于增量博弈市场。但由于大量建筑铝挤压产能转产工业材，光伏边框及一般工业材加工费正经历普遍缩水。

8. 反方视角与不买入理由

做空/极度苛刻排雷视角：为什么当前绝不能买入兴发铝业？

反向拆解多头信仰

1. 拆解“9%+高股息”信仰 —— 严重的滞后错觉与分红腰斩风险：

• 9.16%的股息率是完全基于2025年已过期的财务业绩（派息0.50港元）计算的“后视镜数据”。2026年上半年归母净利仅1.71亿元，同比暴跌37%。即便下半年持平，2026全年净利润也仅在3.5~4.0亿元区间。按照公司历史严格的30%35%派息率测算，2026年的每股股息将必然缩水至0.250.28港元，对应当前股价的真实预期股息率仅有4.5%~5.1%，高股息逻辑彻底失效！

2. 拆解“0.31倍PB极度低估” —— 典型的“重资产现金陷阱”：

• 破净不等于便宜。公司账面70多亿净资产绝大部分是定制化的重工业挤压机、厂房以及难以变现的存货和应收款。在全行业严重产能过剩背景下，二手铝挤压设备的公允变现价值极低。更致命的是，2026年上半年净利率已跌至1.72%，ROE跌至年化5.5%。一个资本回报率（ROE）持续滑落至无风险收益率附近的重资产代工厂，被市场按0.3倍PB定价并不是错杀，而是理性的均值反映。

3. 拆解“出海与储算转型” —— 杯水车薪，无法填补主业坍塌：

• 建筑铝型材仍占营收的80%。国内新开工商品房面积较峰值已跌去超过60%，这是不可逆的时代落幕。即使越南18万吨和工业材每年新增20-30亿产值，也无法在行业毛利率滑向4%的泥潭中扭转整个大盘利润的失速下滑。

行业/需求的系统性收缩与替代

• 建筑型材属于极端的后周期行业。当前全国存量商品房库存高企，开工端断崖式下跌，且伴随着城市存量翻新向更加集约的塑钢、断桥复合材料及轻质幕墙分流，行业总需求进入长周期缩量阶段。下游房地产产业链利润极度干涸，正在向所有中游建材供应商进行无底线的“利润压榨”。

交易结构与真实回报率磨损

• 港股通红利税重击：内地投资者通过港股通买入，将面临20%甚至高达28%的股息红利税。以原本收窄至约5%的预期股息率计算，扣税后实际到手股息收益率不足4%。
• 极度匮乏的流动性折价：公司总市值仅23亿港元，常态日成交量仅数十万港元。大资金进出冲击成本极高，极易陷入“买得进、出不来”的流动性折价泥潭。

反方总结（灵魂拷问）

如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

1. 业绩下滑处于失速期，盈利底尚未出现：2026H1净利暴跌37%，毛利率探底至4.75%，高股息外衣已被业绩下滑刺破，买入将面临“业绩与估值双杀”；
2. 商业模式本质是毫无定价权的弱势中游加工：上游原铝暴涨无法向下传导，下游客户压价苛刻，营运资金被两头挤压；
3. 主业所处的房地产建筑周期长周期向下，存量替代与出海远不足以支撑基本面反转；
4. 港股微盘流动性枯竭叠加红利税磨损，0.31倍PB极可能演化为长达数年的“僵尸型价值陷阱”。

9. 总结与结论

核心催化剂（6–12个月）

1. 海外基地产能爬坡与业绩贡献显现：2026年下半年至2027年上半年，越南18万吨生产基地全面投产并贡献外销利润，成为财报上唯二的正向盈利增长极；
2. 铝价回落与加工费反弹共振：上游电解铝与现货铝价回归平稳区间，带动中游挤压加工费价差修复，毛利率从4.7%低位回升至6%~8%中枢；
3. 大股东深化混改或资本运作预期：广新控股集团作为广东省国有资本投资公司改革标杆，若针对00098.HK开展管理层股权激励、资产注入或私有化等资本运作。

一句话判断

当前更接近：应当回避的价值陷阱（中短期）/ 需等待加工费企稳的极低估防御标的（长期）。

• 假设敏感度说明：该判断对**“国内铝挤压行业毛利率是否能在4.5%~5.0%区域形成绝对底部”以及“2026全年分红金额是否出现腰斩”**两个核心假设最为敏感。若下半年毛利率继续跌破4.0%，或年度派息大幅削减，估值将进一步丧失吸引力。