零在科技金融 (00093.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月16日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日止经审计年度数据）及2026年中期正面盈利预告（截至2026年6月30日止六个月未经审核管理账目，公告日期：2026年8月13日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司由传统老牌工业地产壳资源转型为本地消费信贷及金融科技平台，短期受贷款规模扩张拉动迎来阶段性利润反弹，但商业模式本质上仍为次级信贷加杠杆，坏账拨备与资产折损处于高位，且股权高度集中（实控人持股逾73%）、常年不分红、流动性折价显著。
• 一句话定义：一家通过数字化移动端（X Wallet / X Pay）从事香港本地无抵押个人消费信贷、按揭二按业务，并附带少量存量物业租赁的港股小型金融服务商。
• 核心看点：
  1. 短期业绩拐点确认：2026年8月13日发布盈喜，预计2026年上半年除税前溢利不少于6,500万港元（同比增长超160%），主要受集团应收贷款组合规模扩大驱动。
  2. 获客与审批数字化升级：旗下主打产品“X Wallet”依托自研AI算法实现“5秒极速审批”，并通过与渣打银行等机构的融资合作（获得最高8亿港元融资支持）放大放贷资金杠杆。
  3. “先买后付”（BNPL）场景延伸：旗下“X Pay”接入超千家商户（包括生活百货、时尚等），尝试构建“消费场景—信用分期—高息循环借贷”的零售飞轮。
• 收益来源属性：公司自身 α（信贷资产规模扩张与获客渠道数字化突围）与 行业 β（香港宏观高息环境下的次级信贷需求周期）交织。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：通过向银行或股东拆借低成本/中等成本资金，以高息（通常无抵押个人贷年化利率20%~36%、按揭过桥8%~18%）出借给银行体系难以充分覆盖的长尾客群，赚取净利差（NIM）扣除信贷减值与获客运营成本后的剩余利润。
  • 竞争优势与颠覆风险：相比传统线下财务公司，其优势在于移动端全流程数字化体验与品牌营销年轻化；但在资金成本、风控数据源和资金体量上，面对传统龙头（如亚洲联合财务、安信信贷）及持牌虚拟银行（如ZA Bank、Mox、WeLab）缺乏护城河，极易在信贷下行周期被坏账反噬。
• 关键假设提示：香港本地个人失业率与破产率不出现失控式恶化；新增贷款质量不发生大规模坏账穿透；外部银行及机构融资额度保持稳定。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头认为“AI 5秒秒批、金融科技高成长”：
    事实本质是“次级借贷换规模”。所谓的AI算法并不能改变无抵押长尾借款人的底层信用脆弱性。2025年贷款规模增长37%的代价是坏账拨备飙升52.6%至1.47亿港元，且这一计提存在滞后性——放贷初期的利息前置确认，而违约爆发往往滞后6~18个月。2026年上半年的高利润可能只是资产包冲量阶段的账面幻象。
  • 多头认为“X Pay将复制国际BNPL神话”：
    香港市场信用卡渗透率极高且积分返现体系成熟，本地消费者的BNPL需求多集中于次级信用或过度消费人群，该业务不仅费率微薄，还可能引入更高坏账。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 8家香港虚拟银行（Virtual Banks）凭借极低的存款资金成本与正规银行背景，正持续以更低利率抢夺优质零售信贷客群，零在科技只能被迫在更高风险的长尾客群中“下沉取利”，客群逆向选择风险极高。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 业务几乎100%集中于香港单一市场，直接暴露于香港本地零售消费疲软与写字楼/住宅按揭违约风险之下，无任何跨区域对冲能力。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 无港股通资格，完全依赖本地散户及游资博弈；
  • 日常流动性极度干涸（换手率接近零），建仓与平仓将产生严重的流动性滑点冲击成本；
  • 连续不分红，无法为买方投资者提供现金收益底线保护。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 赚的是“刀口舔血”的次级利差：拨备占收入超40%且收回抵押资产翻倍，坏账爆发随时可能抹平账面利润。
  2. 估值缺乏安全边际：近 1.0x PB 显著高于港股传统借贷龙头（0.4x PB），所谓科技溢价已被充分定价。
  3. 小盘流动性陷阱与家族治理折价：实控人高度控盘（73.58%）、关连交易频繁、常年零分红、日均无成交，资金无法退出。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年中期及全年经审计业绩公告：验证利息收入爆发是否伴随坏账拨备率的意外反弹。
  2. “收回资产”（银主盘）的处置变现进度：关注2026年报中7,700万港元违约抵押物业的处置损益。
  3. 机构融资成本与银行授信变动：渣打银行等信贷额度的实际支用与续期条件。
• 一句话判断：应当回避的次级信贷周期品与流动性折价陷阱。
  • 敏感性提示：该判断对香港本地宏观零售违约率、坏账拨备滞后爆发幅度及大股东分红意愿最为敏感。