甘肃能源 (000791.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月15日 (UTC)

财务报告：截至2026年6月30日止的2026年半年度报告、2025年年度报告

1. 核心投资逻辑

• 评级：优秀。甘肃省内国资核心电力平台，通过重组优质火电资产常乐公司完成“风光水火”多能互补转变，容量电费保障盈利基本盘，特高压通道与沙戈荒大基地奠定长期成长空间。
• 一句话定义：甘肃省国资委旗下的省属核心综合能源平台，以“风光水火”多能互补为特征、拥有西北最大调峰火电常乐电厂及特高压外送通道支撑能力的龙头电力上市公司。
• 核心看点：
  1. 常乐火电资产并表重塑基本盘：收购常乐公司66%股权（6×1000MW）落子定案，5-6号机组于2025年下半年投产，330元/千瓦/年的容量电价补贴形成极高的业绩下限与现金流护城河。
  2. 特高压外送通道深度绑定：常乐电厂为祁韶±800kV特高压直流外送工程唯一配套调峰电源，直供湖南省，不受甘肃省内消纳瓶颈单点约束。
  3. 第二增长曲线明确：与华润新能源组建合资公司开发腾格里沙漠基地600万千瓦新能源项目，配合庆阳“东数西算”开展绿电直连，锁定优质绿电消纳场景。
• 收益来源属性：投资回报主要归因于 公司自身 α（控股股东大额注入优质火电常乐公司、管理层极致执行力）与 行业 β（火电容量电价机制落地、特高压“沙戈荒”风光大基地建设红利）。
• 商业模式本质：
  • 优势：火电具备600万千瓦超超临界机组调峰稀缺性与特高压外送通道独占性；水电业务毛利率高且处于黄河、洮河等优质流域；风光大基地具备规模与协同成本优势。
  • 压力：甘肃全省新能源装机占比超64%，新能源全面入市面临省内现货/中长期交易电价下行压制；火电仍受入炉煤标煤单价波动影响。
• 关键假设提示：常乐电厂容量电价政策稳定执行、电煤价格维持中低位震荡、祁韶特高压通道外送利用小时数维持高位、腾格里大基地及庆阳绿电项目按期建设投产。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不买入甘肃能源的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：
  • “常乐火电并购盈利爆棚”缺乏长期超额弹力：火电盈利高度依赖政策给予的容量电价（330元/千瓦/年）。一旦未来受端省份（湖南）或甘肃省调整容量电价补贴标准，常乐电厂盈利能力将面临直接折损；且火电机组高额折旧为刚性固定成本。
  • “新能源第二曲线”遭遇电价塌陷陷阱：甘肃省内新能源装机占比过高，市场化交易比例高达99.34%。在全省电力供需宽松下，风光上网电价持续面临下行压力，新建风光项目实际内部收益率（IRR）可能远低于预期。
  • 现金流与分红率并不具备绝对高股息避险属性：当前股息率仅3.03%，对比长江电力、内蒙华电等传统红利标的（股息率4%-5%以上）缺乏绝对吸引力。此外，腾格里沙漠600万千瓦等大基地建设将带来庞大的资本开支需求，或将压制公司未来的分红提升空间。
• 行业/需求的系统性收缩与外送议价权弱化：
  • 甘肃属于典型“大送端”能源省份，外送依赖特高压通道。随着受端省份（如湖南、山东等）自身新能源与储能快速建设，受端省份对远距离送入火电/绿电的结算电价博弈加剧，送端发电企业议价权面临被剥蚀的隐患。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入甘肃能源，你的理由应该是：
  1. 甘肃省内新能源极其过剩，风光全面参与市场化现货交易导致上网电价持续承压。
  2. 腾格里等大基地建设项目面临庞大资本开支，资本开支高企将挤压自由现金流与分红提升空间。
  3. 3.03%的股息率缺乏纯防御避险价值，且火电业务业绩敏感度高度绑定煤价与容量电价政策。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 常乐5-6号机组容量电费全额兑现：2026年下半年报及三季报持续体现常乐公司5-6号机组（2×1000MW）全额容量电费入账，推动业绩阶梯式上升。
  2. “算电协同”与腾格里项目落地：庆阳绿电聚合项目并网推进 及腾格里沙漠600万千瓦合资项目建设取得阶段性进展。
  3. 煤炭价格维持低位震荡：上游动力煤价格维持在中低水平，保障火电机组度电利润空间。
• 一句话判断：
  当前更接近：值得买入的优质资产（基本面底部稳固、火电容量电费筑底、估值11.9x PE合理），该判断对“入炉煤成本维持稳定”及“常乐电厂容量电价政策延续性”最为敏感。