万年青 (000789.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年08月08日 (UTC)

财务报告：基于2026年一季度报告（截至2026-03-31）、2026年半年度业绩预告（截至2026-06-30）及2025年年度报告（截至2025-12-31）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司深陷江西省内房地产与基建需求双重收缩的深水区，主业扣非连续出现经营性亏损，仅靠0.34倍PB的深破净估值和潜在的行业“反内卷”政策企稳提供极度边缘的安全边际。
• 一句话定义：万年青是一家立足江西本土、地方国资背景的区域水泥熟料与建材龙头，具备强周期与重资产沉没特征。
• 核心看点：
  1. 资产深度破净：当前市值32.38亿元对应66.03亿元归母净资产（PB仅0.34），账面估值呈现极度折价；
  2. 行业“反内卷”与协同提价预期：建材行业节能降碳与超产治理政策推进，若区域错峰生产协同强化，可能带来水泥吨价反弹；
  3. 产业链延伸补充：砂石骨料业务具备较好毛利，对大幅缩水的水泥主业形成边际补充。
• 收益来源属性：这笔投资主要赚的是 行业 β（房地产/基建投资止跌企稳以及水泥行业协同控产带来的周期复苏与价格反弹），自身 α 空间相对有限。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：基于200-300公里公路经济运输半径的区域建材采掘与加工生意。优势在于拥有江西省内100%自给的石灰石矿山资源、万年/玉山/瑞金/于都/乐平/德安6大熟料生产基地，以及在赣东、赣南、赣北完备的渠道掌控力。
  • 竞争压力：下游地产投资持续探底，江西省内熟料及水泥产能严重过剩（水泥产能利用率已跌破65%），受到周边省份（如安徽、浙江等）低价熟料外溢挤压，定价权显著削弱。
• 关键假设提示：江西省内房地产投资降幅收窄、煤炭价格维持低位、省内及周边水泥企业“反内卷”错峰限产执行到位。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“0.34倍深破净与巨额现金”信仰：多头认为“PB仅0.34，账面有25.39亿现金，折价极深”。然而，这是典型的**“资产陷阱”**。66亿元归母权益中绝大部分是无法变现的水泥窑炉与设备（固定资产54.7亿元），2025年ROIC（投入资本回报率）低至0.36%，重资产不仅无法产生高回报，每年还要产生5.5亿元以上的刚性折旧成本；25.39亿货币资金背后对应着25.43亿有息负债，净现金几乎为零。
  • 拆解“3.52%高股息”信仰：2025年账面净利润0.29亿完全依赖1.6亿-2.2亿的一次性拆迁补偿，主业扣非大幅亏损1.68亿元。一旦一次性资产处置收益耗尽，主业持续失血将迫使公司斩断分红，高股息不可持续。
• 行业/需求的系统性收缩：
  • 江西省内人口结构与城镇化进程意味着三四线城市及农村市场水泥需求遭遇永久性收缩。水泥行业熟料产能利用率已低至50%-55%，在终端需求缺口难以弥合的情况下，价格战将反复爆发，所谓的“错峰协同”极度脆弱。
• 地域集中的单点脆弱性：
  • 业务100%集中于江西及周边狭长腹地，不具备海螺水泥、华新水泥等龙头的海外出海对冲能力。一旦江西省内固定资产投资失速，公司毫无战略回旋余地。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 标的市值仅32.38亿元，日均成交额一两千万元，极度缺乏机构流动性，若发生系统性抛售，折价难以修复且交易滑点巨大。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  • 如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
    1. 主业自我造血功能丧失：扣非归母净利润连续深度亏损（2025年扣亏1.68亿，2026年上半年预扣亏5000万-6500万），净利润纯靠拆迁补偿“输血”维持虚假盈利。
    2. 陷入“资产陷阱”与高额刚性折旧：0.34倍PB反映的是极低的投入资本回报率（ROIC<1%）与每年5.5亿以上的折旧摊销包袱，并非可以清算的“金渣”。
    3. 业务单一且无法出海：全盘绑定江西省内地产与基建，无海外市场分担国内缩量风险。
    4. 前期盲目CAPEX沉没：商砼与墙材产能利用率跌至10%-20%的冰点，未能形成有效增长极。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 水泥行业“反内卷”与超产治理政策强制落地，江西省内协同错峰停产超预期，推动水泥吨均价提价止跌；
  2. 江西省国资委启动省内建材资产深层次重组盘活，或控股股东实施大额增持。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股（属于受制于行业衰退期、主业失血但资产极度折价的周期困境标的）。
  • 该判断对“江西省内水泥熟料协同提价执行力与终端需求止跌拐点”这一假设最为敏感。