东北证券 (000686.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年10月28日 (UTC)

财务报告：基于2026年第三季度报告（截至2026年9月30日未经审计财务数据）及2025年年度报告（截至2025年12月31日经审计财务数据）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期拐点与治理转型观察。核心依据在于公司当前估值已深度破净（PB 0.80倍），业绩受自营权益资产波动压制显著（2026Q3单季净利润同比骤降60.24%），同时第一大股东因巨额债务违约进入司法预重整阶段，困扰公司数年的股权悬顶与实控人变更正在进入司法框架的最终验证窗口期。该分类仅基于公开财务与经营特征画像，不构成任何投资建议或选股买卖依据。
• 一句话定义：东北证券是一家立足吉林大本营、网点辐射全国的中型综合类上市券商，兼具“东方基金控股+银华基金参股”的优质公募牌照溢价与较高贝塔投资弹性。
• 核心看点：
  1. 第一大股东司法重整倒逼治理结构重塑：第一大股东亚泰集团（持股30.81%）于2026年7月被债权人申请司法重整及预重整，此前停滞的股权协议转让转入司法通道，地方国资（长发集团/长春金控）实质性接盘预期升温，长期压制估值的无实控人与大股东暴雷风险有望迎来出清。
  2. “公募双星”构筑资管底层压舱石：公司控股东方基金（持股57.60%）并参股头部公募银华基金（持股20.00%），2026年前三季度对联营/合营企业投资收益达1.16亿元（同比+23.05%），在行业低迷周期中提供了极具韧性的经常性利润与现金分红支撑。
  3. 深度破净叠加中期分红的安全垫：最新股价对应PB仅0.80倍、PE 11.77倍、股息率3.55%；公司于2026年10月27日公布2026年中期分红方案，拟10派1元（派现2.34亿元，占前三季度净利润23.01%），下行安全边际与股东回报意愿较为清晰。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于 行业 β（A股市场交投活跃度、债券收益率曲线、权益自营弹性），同时在边际定价上高度依赖控制权落定与治理改善的 重组 α。
• 商业模式本质：
  • 核心赚取资本中介费（经纪佣金、利息净收入、公募管理费）与自有资产杠杆投资回报（证券自营）。
  • 与行业巨头相比，公司在吉林省内具备深厚的网点客户黏性与大资管股权布局优势，但在重资本实力、机构衍生品资质、高端财富管理及投行抗周期能力上存在明显的代际差距。
  • 面临的竞争压力主要来自头部券商的集中度挤压与公募基金降费改革；公司传统经纪业务被互联网券商与头部券商分流，属于处于行业中游、依赖区域资源壁垒防守的中型券商。
• 关键假设提示：
  1. 假设亚泰集团司法重整顺利推进，股权由地方国资平稳承接，不发生司法拍卖流拍或二次法务争端；
  2. 假设国内权益市场不发生流动性危机，自营公允价值变动不出现大额持续实质性亏损。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

截至2026年9月30日（前三季度），东北证券实现营业总收入39.37亿元（同比+1.95%）；按会计收入科目拆解如下：

• 手续费及佣金净收入：22.89亿元（同比+26.86%）。
  • 经纪业务手续费净收入：12.01亿元（同比+19.01%），主要受市场部分结构性交投回暖拉动；
  • 资产管理业务手续费净收入：2.73亿元（同比+22.18%），受东证融汇资管规模企稳驱动；
  • 投资银行业务手续费净收入：0.85亿元（同比-2.20%），受A股IPO常态化审核趋严影响，投行业务持续承压。
• 投资收益：12.84亿元（同比+6.57%），其中对联营企业和合营企业的投资收益为1.16亿元（同比+23.05%），主要由持股20%的银华基金贡献。
• 公允价值变动收益：仅0.72亿元（同比大幅暴跌88.35%，2025年同期为6.17亿元），公司官方披露主要系持有的股权类金融工具投资公允价值下行所致，成为前三季度业绩最大负面拖累项。
• 利息净收入：2.20亿元（同比+33.39%），其中利息收入11.51亿元，利息支出9.31亿元。

2025年全年主营业务拆解（经审计，营业总收入50.69亿元）：

• 财富业务：收入25.03亿元（占比43.31%，毛利率68.13%）；
• 证券自营业务：收入15.18亿元（占比26.26%，毛利率89.06%）；
• 证券资产管理业务：收入7.95亿元（占比13.76%，毛利率51.63%）；
• 基金管理业务（东方基金合并口径）：收入6.53亿元（占比11.30%，毛利率16.65%）；
• 期货业务（渤海期货）：收入1.78亿元（占比3.08%）；
• 证券承销与保荐业务：收入1.32亿元（占比2.29%，毛利率30.76%）。

地域与客户分布：公司分支机构覆盖全国主要省市，但东北地区网点占比超30%，省内线下客群沉淀深厚。下游客户主要为零售投资者及区域中小金融机构，无单一客户依赖。核心利润高度依赖财富业务的现金流与自营业务的高毛利杠杆弹性。

成本拆分

• 券商为金融中介机构，不依赖大宗商品采购。核心成本为业务及管理费（人力成本、IT科技投入与营业网点营运成本）。
• 2026年前三季度业务及管理费支出25.99亿元（同比+11.46%），费用率刚性偏高（占营业收入66.02%）。
• 成本顺价弹性极弱：经纪佣金率受市场价格战与合规监管引导持续走低，公募降费政策持续压低管理费费率，公司难以向下游传导刚性运营与人力成本。

护城河分析

• 核心壁垒：
  1. 吉林区域资源壁垒：深耕吉林本土超三十年，在省内具备不可替代的政企合作黏性、营业部覆盖率与投资者认知；
  2. 牌照齐全的大资管协同：旗下控股东方基金、参股头部机构银华基金、全资控股东证融汇资管，公募管理总规模在同梯队券商中名列前茅。
• 竞争对手对比：
  • 头部综合券商（中信证券、华泰证券等）：在资本规模、FICC自营做市、投行大单承销和高净值客群上碾压东北证券，东北证券仅能采取差异化防御策略；
  • 同梯队地方中型券商（国元证券、东吴证券、南京证券、华安证券）：均依托本地国资支持，国元与东吴在地方国资增资与业务协同上更具主动性，而东北证券因亚泰债务问题导致过去几年资本补充受限；但东北证券的公募股权投资收益弹性优于纯自营型中小券商。

各业务分部行业天花板

• 经纪与财富管理：全行业佣金率进入万二时代，处于存量洗牌期；东北证券股票基金交易额市占率维持在0.8%~1.0%区间，难以实现跨越式突破。
• 公募与资管：行业受费率改革冲击，增速放缓，进入提质阶段；东方基金与银华基金整体公募规模受股市行情影响，属于存量博弈下的结构性增长。
• 投行业务：监管严把IPO准入关，行业向头部“三中一华”极度集中，中小型券商IPO承销空间见顶，转为向北交所与区域债权融资突围。

8. 反方视角与核心风险排雷

以买方最严苛的排雷与反向压力测试视角，对核心多头逻辑展开证伪推演：

1. 反向拆解核心多头逻辑：“国资入主是重组大利好”？

• 推演证伪：市场倾向于将“长春国资接盘”简化为类似借壳重组或注资腾飞的利好。然而深度事实表明，长春国资（长发集团）介入主要是为了化解亚泰集团巨额地方城投及金融债务危机，属于“托底救火”性质；地方国资自身财力并非取之不尽，入主后首要诉求极可能是防风险、压降资本开支、确保分红回补财政，而非向东北证券注入大规模增量净资本。
• 此外，司法重整审批链条极长，需经历长春中院裁定、债权人分组表决、证监会对主要股东资质核准等多道关卡，若中途债权人诉求不一，重整极易陷入数年停滞。

2. 反向拆解资产质量：“PB 0.8倍真的有安全垫吗？”

• 推演证伪：券商资产负债表与工业企业不同，其净资产并非厂房设备，绝大部分直接暴露在金融市场价格波动之下。2026年Q3单季度公允价值变动缩水近九成直接拖垮单季业绩，证明其以公允价值计量的净资产存在顺周期下折风险；若市场流动性紧缩，名义净资产存在“价值缩水”的非线性冲击。同时，3.55%的股息率虽然表面丰厚，但在ROE低于权益资本成本（Cost of Equity ~8%）的背景下，属于消耗存量资本的防御性分红，无法创造实质的股东经济增加值（EVA）。

3. 区域与客户资产的单点脆弱性：

• 东北三省面临长期的人口流动与区域经济增速放缓，省内零售客户的资产增量与交易活跃度中枢长期下移；公司高度依赖吉林营业网点与区域信用债业务，缺乏长三角、大湾区等高净值财富客群的高频增量输入，内生获客成本不断抬升。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：

• 质押爆仓连带风险：第一大股东亚泰集团持股已质押3.55亿股（占其持股49.25%），且债务早已违约逾期。虽然司法重整期间原则上暂停个别执行，但质押权人的司法博弈与潜在处置压力始终如达摩克利斯之剑悬于二级市场上方。
• 微观流动性折价：公司当前日均成交额仅在7,000万~1.2亿元，换手率不足1%，属于典型的机构低配标的，大体量买方资金进出将面临显著的冲击成本与滑点磨损。

5. 反方总结（压力测试排除项）：
   如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

• 亚泰集团司法重整出现重大程序中断或方案流产，被迫转入强制拍卖，导致股权长期被多方纠缠；
• 权益与固定收益自营投资发生重大策略踩雷，公允价值变动出现单季大额绝对亏损；
• 监管层进一步收紧中小型券商发债杠杆，迫使公司227亿元的有息负债被动去杠杆收缩资产负债表。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

1. 第一大股东司法预重整向正式受理及方案裁定推进：长春中院对亚泰集团重整案的进展公告（尤其是重整投资人确认与股权处置方案）将是触发公司估值重估的最核心事件。
2. 自营公允价值变动拐点：伴随自营底仓结构调整，关注2026年四季度及2027年一季度公允价值变动收益能否实现低基数下的同比大幅正增长。
3. ABS资管新业务规模落地：2026年9月末获批的资产证券化业务资格在未来6-12个月内实现项目落地与收入确认。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
核心定性依据在于：公司估值已充分计提了三季度自营暴跌利空与大股东债务违约折价（PB跌至0.80倍历史极端底部），但其核心上行期权完全系于“亚泰集团司法重整能否将控制权平稳过渡至长春国资”这一单一关键假设的兑现。

核心市场预期差

• 分歧点：市场普遍对三季报单季利润暴跌60%形成情绪恐慌，且对亚泰集团长达数年的股权转让拉锯战彻底失去耐心，将东北证券贴上“自营高风险、无主边缘券商”的标签。
• 认知差：市场忽视了司法预重整是终结亚泰债务困境的法定刚性路径（相比过去的商业意向协议更具确定性推进力）；同时忽视了东方基金与银华基金构筑的每年数亿元底层经常性投资收益，在PB 0.8倍且维持稳定中期分红的背景下，标的下行空间已被严重封死，其向下安全边际与向上赔率具有明显的非对称特征。