长安汽车 (000625.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月7日 (UTC)

财务报告：基于长安汽车 2025 年年度报告（截至 2025年12月31日）及 2026 年一季度报告（截至 2026年3月31日），并结合 2026 年半年度业绩预告与截至 2026年7月最新产销快报。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司资产负债表坚实且海外出口盈利亮眼，但受国内酷烈的“价格战”压榨，主业单车盈利已被挤压至极低水平，新能源板块尚未整体实现规模化盈利，短期盈利兑现不确定性高，PB 0.90x 折价已反映市场对盈利滑坡的担忧。
• 一句话定义：这是一家由央企控股（中国长安/兵装集团旗下）、正处于传统燃油车向新能源与智能化深度转型期，并以“海纳百川”战略加速推进海外本土化制造的综合性主流车企。
• 核心看点：
  1. 海外出口与本土产能兑现：海外业务毛利率（2025年约 19.49%）显著高于国内，2026年7月海外交付达 8.23 万辆（同比大增 79.1%），泰国罗勇工厂等海外基地投产驱动全球化进入高毛利兑现期。
  2. 深度绑定华为引望：旗下阿维塔出资 115 亿元完成对华为“深圳引望” 10% 股权的交割并取得董事席位，由技术采购升级为资本联姻，优先享用高阶智驾与鸿蒙座舱赋能。
  3. 品牌中后台整合降本：2026年4月启动深蓝汽车与阿维塔科技的中后台（研发、供应链、渠道）深度战略整合，旨在降低 20%-30% 的公用成本，加速消除新能源亏损。
• 收益来源属性：公司自身 α（阿维塔/深蓝整合降本、深绑华为引望、海外高毛利出口）与行业 β（新能源渗透率提升、高阶智驾下沉）交织，但短期正承受国内汽车行业激进价格战的严重负向压制。
• 商业模式本质：基于传统燃油车（CS75、逸动等）规模盘让利维持现金流，并将造血资金倾斜于新能源（长安启源、深蓝、阿维塔）及 overseas 海外建厂。
  • 突出优势：央企资金与品牌兜底能力、货币资金近 400 亿元的抗风险垫、与华为引望的核心资本纽带。
  • 竞争压力：面临比亚迪垂直一体化成本挤压以及吉利、零跑等自主强敌在各细分市场的包围，新能源三大品牌 2025 年合计投资亏损超 20 亿元，造血能力亟待提升。
• 关键假设提示：海外出口高毛利与增速不被地缘关税阻断；深蓝与阿维塔中后台整合降本如期落地；国内汽车价格战不发生毁灭性恶化。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空与排雷视角，当前不应买入的核心逻辑如下：

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“深绑华为引望”：长安（阿维塔）砸入 115 亿元巨资仅换取引望 10% 股权，而赛力斯同样持股 10%，华为仍控股 80% 且引望是面向全行业的开放平台。长安并未取得排他性独家技术优势，却在当期挤占了 115 亿元的现金流，机会成本极高。
  • 拆解“破净 PB 0.90x 安全边际”：重资产车企在产能过剩、单车毛利率下滑（2026Q1 仅 14.08%）和主业造血极度虚弱阶段，低 PB 是典型的“低 ROE 陷阱”。若单车扣非利润持续低迷，净资产可能因后续存货与固定资产减值而被侵蚀。
  • 拆解“海外出口高毛利”：奇瑞、比亚迪、吉利等自主强敌同样在加速海外建厂，海外市场正在迅速由“蓝海”变为“红海”，高毛利率（19.49%）不可避免将被同质化竞争侵蚀。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：国内燃油车基本盘加速萎缩，而长安新能源三大品牌（启源、深蓝、阿维塔）深陷残酷内卷，2026 年上半年单车扣非净利润已降至几十元的冰点。陷入了“不降价就丢份额，降价就流血亏损”的系统性困境。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：产能与供应链高度集中于重庆及西南地区，长途物流运输成本高于沿海车企；且重庆地区极端气候（如夏季限电）易对产能平稳释放造成单点扰动。
• 交易结构与真实回报率磨损：目前股息率仅 2.24%，在极度出清的周期中缺乏足够的现金流防护垫；且 A/B 股双重架构下存在一定的流动性折价。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 主业造血极度虚弱：2026 上半年扣非净利润同比暴跌 78%-85%，单车扣非净利被酷烈价格战压榨至濒临亏损边缘。
  2. 新能源亏损包袱沉重：深蓝与阿维塔两品牌年亏损超 20 亿元，中后台整合降本的不确定性极高。
  3. 资本开支拉低回报：115 亿入股引望占用大量现金，短期拉低整体 ROE（2026Q1 仅 0.45%），缺乏排他壁垒。
  4. 低 PB 为陷阱而非边际：在主业盈利未能止跌回升前，低 PB 仅反映了市场对产能过剩和 ROE 沉沦的合理定价。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 阿维塔与深蓝中后台战略整合的具体组织方案落地及首期降本数据验证（预计 2026 年底前完成）。
  2. 泰国罗勇工厂海外本土产能爬坡进度，以及海外单月交付量能否稳定在 8 万辆以上。
  3. 搭载“天枢领航”及华为高阶智驾的新车（启源 Q06、深蓝 S05、阿维塔 07L 等）上市后的终端爆款程度。
• 一句话判断：当前更接近：需要观察的潜力股。
  • 虽然 PB 0.90x 破净提供了资产防守垫，且海外出口增长强劲，但国内价格战导致公司主业单车盈利极其脆弱。
  • 敏感假设：该判断对“国内车市价格战惨烈程度”、“深蓝与阿维塔整合降本落地执行力”以及“海外高毛利能否持续覆盖国内损耗”最为敏感。