载通 (00062.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月18日 (UTC)
财务报告：基于载通国际控股有限公司（00062.HK）截至2026年6月30日止六个月未经审核中期业绩报告（2026年8月20日刊发）及截至2025年12月31日止年度经审核年度报告（2026年3月19日刊发）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心业务专营巴士受制于刚性用工成本与不可控的外部燃油巨震，抗风险韧性脆弱，且2026年中期管理层罕见宣布「暂停派发中期股息」，彻底打破了长期支撑其估值的“类债券高股息”多头信仰；旗下核心重估资产（The Millennity及The ANGLE）正遭遇香港商业地产周期性下行与估值减值侵蚀。
• 一句话定义：一家由新鸿基地产深度控股、垄断香港九龙及新界专营陆路公共交通（九巴、龙运），并持有九龙东核心商业综合体等重资产的防御型公用事业与地产开发运营商。
• 核心看点：
  1. 资产负债表极度深折价与安全边际假象：截至2026年6月30日，每股账面净资产（NAV）高达31.65港元，当前股价（约8.92港元）对应PB仅约0.28倍，隐含极高的资产折让。
  2. 启德绿色集运特许经营期权（催化剂）：2026年8月公司联手大股东新鸿基地产（各占50%）以「绿色智轨集团」名义引入中国中车智轨技术，竞投「启德智慧绿色集体运输系统」20年专营权及3.65公顷配套物业开发权，成为抗衡港铁垄断的黑马。
  3. 商业物业租金增量爬坡与利率下行敞口：巧明街98号（The Millennity写字楼及The ANGLE商场）分阶段步入成熟营运期，中长期有望提供超1.5亿港元以上的经常性租金归母净利润。
• 收益来源属性：
  • 短期主要取决于行业β与宏观成本周期（国际油价中东溢价回落、特区政府燃油/隧道补贴续期、香港降息周期下折现率下调与利息支出减少）；
  • 中长期取决于公司自身α（车队全面电动化平抑能源成本、启德新线路特许经营权落地、存量旧车厂土地补地价重估）。
• 商业模式本质：
  • 公司本质上是受特区政府特许经营监管的低回报公共事业公司与慢周期的香港商业地产持有者的结合体。
  • 相对优势：深耕香港近百年，拥有449条专营巴士路线与近4,000辆巴士车队，掌控九龙及新界主要陆路路权，背靠新鸿基地产顶级的物业运营与项目开发赋能。
  • 竞争压力与颠覆风险：面临港铁（00066.HK）铁路线路延伸（如东铁线过海段、未来北环线）对巴士客流的长期系统性分流；票价调整受香港行政会议审批严格管控，加价机制滞后，在面对恶性通胀和极端油价飙升时无法自主顺价。
• 关键假设提示：
  1. 国际燃油价格自2026年中东危机极端高位（布伦特原油一度大幅攀升）回落，或香港特区政府及时出台新一轮专营巴士燃油专项补贴；
  2. 2026年末期股息恢复派发，且2026全年派息底线不低于0.40–0.50港元/股；
  3. 启德集运项目能够在2026年内顺利评标并获得实质性利好进展。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分（基于2025年报及2026年中期报告已验证事实）

• 按业务分部拆解（2025年全年总营收84.43亿港元，同比+2.77%）：
  1. 专营公共巴士服务：收入77.96亿港元（占比92.3%），为公司绝大部分现金流来源。2025年虽受1月5日票价上调4.3%提振，但被客运量同比下滑1.8%部分抵销（2025日均客量253万人次）。2026年上半年，专营巴士车费收入为35.44亿港元，同比微跌1.0%。
  2. 非专营运输服务（阳光巴士、皇巴士等）：2025年收入2.83亿港元（占比3.4%）。2026年上半年受益于港人周末北上消费常态化，跨境穿梭“皇巴士”（新香港巴士）载客量增加，营收同比逆势增长2.8%。
  3. 特许费及媒体销售收入：2025年合计收入2.49亿港元（车身及候车亭广告代理）。
  4. 投资物业租金总收入：2025年收入1.14亿港元（占比1.4%），伴随观塘巧明街98号项目出租，租金呈现爬坡趋势。
• 下游客户结构：面向全港公众与跨境散客，无单一商业客户依赖；现金收现比常年为1.0（八达通、乘车码即时结算）。
• 核心利润驱动本质：“微薄的营运利润率 × 庞大的周转体量”叠加“土地重置与商业租金杠杆”。专营巴士净利率极低（九巴2025年税后利润3.61亿港元，净利率仅约4.6%；2026年上半年骤降至7,940万港元，净利率仅2.2%）。

成本拆分与顺价弹性

• 成本构成（以2025年总经营成本约77.55亿港元拆解）：
  1. 员工成本：45.95亿港元（占比59.3%）。巴士司机及机修工薪酬每年随行业工资委员会刚性调升，2026年上半年员工成本继续增加2.7%。
  2. 燃油及电力：8.64亿港元（占比11.1%）。高度暴露于布伦特原油波动。2026年上半年中东地缘局势升级导致柴油进价暴涨近200%至阶段高点，叠加政府补贴于6月届满，直接重创2026H1毛利率。
  3. 折旧与摊销：11.83亿港元（占比15.3%），主要为车辆及车厂重资产折旧。
  4. 隧道费及零件维修：隧道费9,150万港元（因“专营巴士豁免隧道费基金”冲销，成本相对可控）；零件及备件2.52亿港元。
• 顺价弹性极差：专营巴士加价并非市场定价机制，须由行政会议按一篮子因素（通胀、市民负担能力、资产回报率准则）审批。2024年初九巴申请加价6.5%，历时一年至2025年1月才获批4.3%，顺价具有严重滞后性，难以抵御突发式大宗商品成本冲击。

护城河分析与竞争格局

• 护城河壁垒：
  1. 法定排他性牌照：九巴拥有九龙及新界绝大部分路线法定专营权（专营期至2027年并正申请续期十年），具备独占性陆路路网与庞大首末站资源。
  2. 站点资产与枢纽网络：全港已设立31个大型巴士转车站及App1933生态圈，网络外部性显著。
• 主要竞争对手对比：
  • 港铁公司（00066.HK）：全港公共交通绝对霸主（市占率近50%），准点率高、不受路面塞车影响，不断开通新铁路线侵蚀九巴腹地；但资本开支沉重，近年车务利润承压。
  • 城巴（Citybus，汉思能源控股）：主战场在港岛及市区，近年来积极整合新巴、进军新界北部都会区及跨境路线；2026年上半年同样因燃油暴涨出现近4,000万港元亏损，陷入行业性成本泥潭。

各业务分部行业天花板

• 香港公共陆路客运（TAM）：日均客运总量维持在1,100万–1,200万人次，已进入绝对存量萎缩/饱和阶段。香港人口老龄化加剧、本地出生率低迷，叠加远程办公及跨境消费吸走本地周末出行需求，行业总量无成长空间。
• 商业物业租赁：九龙东甲级写字楼空置率持续处于15%以上的高位，整体平均呎租从早期的30港元以上下探至20–25港元，属于买方市场，价格竞争极其激烈。

8. 反方视角与不买入理由

切换至做空/排雷视角：为什么当前绝不应该买入载通国际？

1. 反向拆解多头信仰：所谓的“高股息现金牛”已实质性违约

多头买入载通国际唯一的王牌就是“8%甚至10%的股息率，可作为无风险年金替代品”。然而，2026年8月20日的中期业绩公告无情地击碎了这个幻想——公司直接宣布「不派发中期股息」。
这揭示出残酷的基本面真相：载通的股息从来不是由稳健的经营现金流所保证，而是高度依赖外部宏观周期的施舍。一旦油价冲高、补贴到期，管理层保护资产负债表的首选手段就是“断供”普通股股东。当高股息神话破灭，一只ROE常年仅2%–3%、盈利高度受管制的股票，失去了所有作为防守配置的理由。

2. 商业模式的死穴：成本全市场化，收入全行政化

九巴是一家**“背着镣铐跳舞”**的公司。

• 成本端：柴油价格由国际大宗商品决定，司机人工成本受香港极其短缺的劳工市场和工会强力制约，二者占据总成本超70%，全部随行就市、刚性向上；
• 收入端：加价必须经过特区政府行政会议批准，审批周期动辄12–24个月，且每次都被立法会议员和公众以民生诉求痛批，最终获批幅度几乎永远落后于通胀与成本增幅（如2024年申请6.5%被砍至4.3%）。
  这种**“成本向上全敞口、价格向上全封顶”**的不对称结构，决定了它在通胀与地缘动荡时期是一台不折不扣的“利润粉碎机”。

3. 地产业务的逆风：从“增量引擎”沦为“减值泥潭”

多头所期待的观塘巧明街98号（The Millennity & The ANGLE），入市时机遭遇了香港近三十年来最惨烈的商业地产结构性下行周期。

• 九龙东甲级写字楼新增供应天量堆积，租金陷入降价踩踏，呎租已跌入20港元出头，远远低于开发初期的收益率模型；
• 港人北上深圳消费成风，本地零售商场客流及消费力外流，The ANGLE不得不频繁调整招商策略以餐饮潮玩试水；
• 非现金减值吞噬现金盈利：2025年投资物业公允价值缩水1.42亿港元，2026年仅上半年就进一步减值1.23亿港元，且落成后原本资本化的利息支出全部转化为财务费用直接侵蚀利润。这处原本的“利润催化剂”在当前高息与低租金环境下反而成了拖累损益表的沉重包袱。

4. 交易结构硬伤：流动性荒漠与港股通红利税折磨

• 载通国际日均成交额通常只有几十万至数百万港元，极度缺乏机构流动性，大单买入容易推高成本，遭遇利空时根本无法止损离场。
• 对于内地港股通投资者，即使未来恢复分红，还需扣除20%的红利税，实际到手收益率被严重侵蚀；而在百慕达注册的法统背景更无任何国企退税优惠。

反方总结（如果你决定不买入，你的理由必须是）：

1. 分红承诺已破产：2026年中期股息直接归零，剥离了高股息光环，只剩下2% ROE的平庸重资产壳子；
2. 油价与补贴的双重绞杀：中东危机导致燃油成本不可测，特区政府财政受压难以兜底，客运基本盘可能陷入单季亏损；
3. 陷入价值陷阱（Value Trap）：0.28倍PB虽然诱人，但由于大股东新鸿基无意私有化、旧车厂土地重开发周期长达10–15年，资产折价无法通过资本运作快速变现。

9. 总结与结论

核心催化剂（6–12个月）

1. 启德智慧绿色集运系统竞标结果揭晓（2026年第四季度至2027年上半年）：若载通与新地合资公司爆冷击败港铁中标，将获得3.5公里智轨专营权及3.65公顷配套土地开发权，构成重大估值重估事件。
2. 国际油价回落与特区政府专营巴士燃油补贴政策续期：关注2026年第四季度特区政府是否重新出台针对下半年油价恶性飙升的专项救助基金。
3. 2026年全年业绩与末期股息宣告（2027年3月）：董事会是否重新派发末期股息，以及全年派息能否维持在0.40–0.50港元区间，是衡量其“高息价值股”属性是否彻底丧失的试金石。

一句话判断

当前更接近：需要观察的潜力股（本质偏向高折扣资产型价值陷阱，需警惕下行惯性）。

• 敏感性假设：该判断对**“国际柴油采购价格下行速度”以及“大股东与董事会在2026年底前恢复派息的意愿”**最为敏感。若燃油冲击常态化且末期股息继续缩水，该标的将彻底退化为不可碰触的流动性死水与价值陷阱。