航天控股 (00031.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月25日 (UTC)

财务报告：基于中国航天国际控股有限公司（00031.HK）截至2026年6月30日止六个月的2026年中期报告（未经审核）及截至2025年12月31日止年度的2025年年度报告（经审核）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察 / 陷入资产减值与低端制造周期的困境型重资产标的。核心依据为：公司连续三年（2024、2025、2026H1）录得净亏损，主营业务超90%为竞争激烈的传统电子注塑与PCB制造，核心资产价值依赖深圳商办物业重估，且已连续数年停止派发股息。
• 一句话定义：这是一家挂名“航天”央企红筹旗号、实际重仓“中低端工业制造（注塑/PCB）与深圳写字楼物业租赁”的困境型重资产折价公司。
• 核心看点：
  1. 极度极端的深度破净状态：截至2026年9月25日收盘，公司股价约0.470港元，每股账面净资产（BVPS）约为2.40港元，市净率（PB）仅约0.20倍，反映了市场对深圳商办物业减值及持续亏损的极度悲观定价。
  2. 高阶载板产能投产与爬坡期：全资子公司南通康源电路投资的集成电路封装载板项目（一期投资约15亿元人民币）进入量产爬坡期，试图从传统PCB向IC载板国产替代转型。
  3. 母公司航天科技集团的红筹定位与潜在重组期权：中国航天科技集团（CASC）持有其38.37%股权，市场长期存在其作为集团境外资本运作或商业航天资产注入的预期，但该预期至今未见实质兑现。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动兼具宏观地产及电子周期 β（受深圳写字楼租金周期和消费电子需求压制）与公司重组/产线爬坡 α（高端IC载板良率与大客户导入进度）。
• 商业模式本质：
  • 公司当前赚的是“电子注塑/PCB加工代工费”以及“深圳甲级写字楼的物业租金”。
  • 竞争优势薄弱：在注塑与通用PCB领域，公司缺乏定价权，受大宗塑胶粒与覆铜板原料价格波动挤压；在物业板块，核心资产为深圳航天科技广场，面对深圳南山核心区写字楼严重供过于求，议价权持续丧失。
  • 竞争压力与颠覆风险：中低端注塑与PCB产能面临国内同行激烈的存量价格战；南通载板产线正处于巨额折旧吞噬利润的危险期，若良率与高端订单不及预期，将直接形成产能过剩。
• 关键假设提示：深圳甲级写字楼租金与公允价值在2026年内触底企稳；南通康源IC载板项目能够在2026下半年实现良率爬坡并快速扭亏，而非扩大折旧拖累。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分（基于2026年中期报告数据）

2026年上半年，公司总营业收入为21.01亿港元，同比增长3.85%。

1. 科技工业分部（占比95.05%，总计约19.97亿港元）：

• 注塑产品（主要为志成集团）：收入9.04亿港元，同比下降5.5%，占总营收43.01%。下游为消费电子、办公设备、智能家电等，订单承压。
• 印刷线路板（PCB，康源电子、科惠等）：收入6.45亿港元，同比增长26.88%，占总营收30.71%。增长主要由国内载板和光电模组出货带动。
• 液晶显示器（LCD模组）：收入2.60亿港元，同比下降11.32%，占总营收12.36%。受行业显示技术迭代与价格内卷冲击。
• 智能充电器/电源：收入1.31亿港元，同比微降0.9%，占总营收6.25%。

2. 航天服务业 / 投资物业分部（占比约4.51%）：

• 核心来源为深圳后海的“深圳航天科技广场”租赁收入，2026年上半年租金及服务收入为9477.2万港元，同比增长0.68%。
• 海南航天发射场配套区（海南航天投资管理有限公司）：长期处于历史遗留协议调整与待盘活状态，暂无实质规模化商业现金流。

研报数据交叉甄别与定位

近期第三方宏观研报（Tier 3）密集探讨中国商业航天万亿市场空间、朱雀三号可回收火箭及卫星互联网建设。然而交叉验证航天控股已披露的2025年报与2026年中报（Tier 1）可见：

• 航天控股并不直接参与运载火箭总装、商业卫星整星研制或低轨星座运营。
• 公司的科技工业收入中，超90%为消费电子及工业级注塑与电子配件。所谓“商业航天”概念对当前报表利润与现金流的实际拉动微乎其微，研报中的行业β难以直接映射至公司现有基本面。

成本拆分与顺价能力

• 原材料成本：科技工业业务对上游大宗商品高度敏感，核心原材料包括合成树脂/塑胶粒（原油衍生品）、铜箔、覆铜板（CCL）、贵金属等。2025年及2026年上半年，受铜价等上游原料成本上涨及固定折旧攀升影响，2026H1毛利率由上年同期的19.82%剧烈下滑至13.29%（下滑6.53个百分点）。
• 固定资产折旧：南通康源一期厂房投产导致设备折旧与利息支出刚性上升，严重压低毛利率。
• 顺价能力：极弱。下游主要面向消费电子、家电及工业设备代工客户，行业竞争白热化，公司不具备向下游转嫁原材料涨价成本的能力。

护城河分析与竞争对手

• 核心竞争力：依托航天科技集团的央企信誉背景，在汽车电子、特种工业电路板领域具备一定的准入与认证资质；深圳后海核心地段自持大厦提供了一定的底层资产与租金基石。
• 竞争劣势：
  • PCB领域：国内竞争对手包括深南电路、兴森科技、胜宏科技等，规模远大于航天控股旗下的康源与科惠，且在算力板、高多层板及高阶载板上的技术积累和客户导入遥遥领先。
  • 注塑与显示模组：行业壁垒极低，属于典型的劳动与资本密集型加工制造，深陷长三角与珠三角产能红海。
  • 物业租赁：写字楼产品同质化严重，面对周边华润大厦、中海等成熟运营商，缺乏差异化溢价。

8. 反方视角与核心风险排雷

切换至极度苛刻的中立买方排雷视角，对市场常见的看多论调展开系统性证伪：

1. 反向拆解“0.20倍极低PB与隐形资产”假说——经典的价值陷阱与现金黑洞

• 排雷推演：市场多头常认为“深圳一栋楼就值近70亿，市值才14.5亿，买入立于不败之地”。
• 事实反驳：
  • 投资物业是无法高效变现的“纸面财富”。作为央企控股的境外上市公司，处置境内核心不动产需经历国资委极其繁复严格的审批程序，变现分红给小股东的概率几乎为零。
  • 该资产不仅无法贡献高分红，其公允价值连年缩水（2025年减值5.91亿，2026H1再减值3.53亿），犹如一台“报表碎钞机”，源源不断制造账面亏损，直接导致未分配利润恶化并锁死了分红能力。

2. 反向拆解“商业航天国家队红筹平台”假说——概念炒作与资产注入的虚妄幻觉

• 排雷推演：将A股商业航天政策（如“十五五”新兴支柱产业、卫星互联网发射）直接作为买入00031.HK的逻辑。
• 事实反驳：
  • 航天控股上市数十年来，航天科技集团的优质航天主业（火箭发射、卫星研制）从未向其注入，而是优先装入A股上市平台。00031.HK在集团内部事实上被定位于非核心民用产业的承载体，市场长达十余年的资产注入期权已被反复证伪。
  • 公司的科技工业核心资产是注塑模具和通用PCB，本质上是劳动密集型的制造业代工厂，与高精尖航天产业链相去甚远。

3. 筹码结构与微观流动性黑洞

• 冲击成本巨大：标的日成交额经常仅在30万-50万港元，稍大体量（如500万港元以上）的资金建仓或平仓，均会导致盘口剧烈滑点。买得进、卖不出，缺乏机构对手盘承接，呈现典型的“仙股化/流动性荒漠”特征。
• 零股息剥夺真实回报：由于母公司不缺港币分红、且上市公司报表连续亏损，股息率实际为0%。在美债利率与高息股具有明确吸引力的环境下，持有该标的面临巨大的机会成本磨损。

反方总结（压力测试排除项）

如果航天控股的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：

1. 深圳写字楼租金收益率跌破3%，导致2026年全年投资物业公允价值再度减值超过6亿港元；
2. 南通康源IC载板项目量产良率无法达到商业化门槛，新增大额借款利息与固定资产折旧导致科技工业分部整体由盈转亏；
3. 公司资本开支失控导致账面货币资金见底，不得不进行折价供股或配股融资，对现有股东权益造成不可逆的实质摊薄。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 核心催化剂：
  1. 南通康源一期载板项目大客户认证突破：跟踪2026年下半年国内头部封测厂商对南通产线的验厂进展，若实现大批量供货，将带动科技工业板块毛利率企稳反弹。
  2. 深圳商办市场政策纾困与公允价值减值收窄：关注2026年末年报节点，投资物业重估亏损是否出现边际收敛，从而停止侵蚀报表利润。
• 边际变量与重大舆情：关注航科半导体与码捷（苏州）仲裁案的最终裁决结果及赔付执行进展。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【隐含多重脆弱性的承压资产】。
核心定性依据在于：公司深陷中低端工业制造价格战与深圳商办物业减值泥潭，报表持续大幅亏损且分红中断；该判断对“深圳甲级写字楼租金跌幅”及“南通载板产线折旧吞噬程度”最为敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：部分主题投资者常将其视为“港股稀缺的商业航天纯正标的”及“0.2倍PB极高安全边际金矿”，寄望于商业航天政策催化或资产重组。
2. 认知差：公司基本面实质是“传统注塑PCB代工 + 深圳写字楼收租”；0.20倍PB反映的是缺乏变现能力的低效资产与公允价值持续减值的“价值陷阱”，在南通载板无法确立高毛利造血能力之前，名义低估值难以转化为中小股东的实际资本回报。