中国长城 (000066.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年11月1日 (UTC)

财务报告：基于中国长城（000066.SZ）2026年第三季度报告（报告期截至2026年9月30日）及2025年年度报告（报告期截至2025年12月31日）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察 / 周期承压期。核心依据：公司营收在信创集采及算力零部件需求带动下实现阶段性反弹，但主业自身造血能力极度匮乏，扣非净利润连续多年深度亏损，账面微利高度依赖非经常性资产处置，同时伴随高额存货积压与经营现金流失血。
• 一句话定义：中国长城是中国电子信息产业集团（CEC）旗下的国产自主计算与系统装备主力平台，具备“芯片-整机-电源”链条协同优势的央企骨干企业，但商业模式本质兼具重资产、强周期及代工整机低毛利特征。
• 核心看点：
  1. “芯-端-电”链条协同布局：参股国产CPU龙头天津飞腾（持股28.035%，第一大股东），深度绑定国内ARM架构自主算力基座；旗下长城电源位列国内服务器电源第一梯队，在高功率AI服务器电源技术升级中占据先发位置。
  2. 信创深化带动营收阶段性回暖：2026年前三季度实现营业收入135.60亿元（同比+31.71%），单三季度实现营业收入56.02亿元（同比+42.57%，环比+18.24%），受益于金融、电信等关基行业新一代国产整机招标交付。
  3. 存量资产腾挪盘活流动性：通过剥离转让非核心资产（如转让长城银河40%股权）及城市更新房产确权收益，短期增厚非经常性损益（2026年前三季度非流动资产处置损益达6.16亿元），为上市公司资产负债表阶段性减压。
• 价值驱动属性：核心驱动高度归因于 行业 β（国家关键信息基础设施自主可控政策落地、信创招标周期重启、AI算力基建扩容），叠加部分 央企涉密资质的行政准入 α。但公司在高度市场化的整机组装制造环节缺乏差异化产品定价权，导致行业景气度未能有效转化为公司的自由现金流与扣非利润。
• 商业模式本质：
  • 赚的是什么钱：赚取“政策驱动下信创终端与服务器硬件代工集成费 + 特种装备准入溢价 + 大功率服务器电源关键部件加工利润”。
  • 竞争优势：中央企业背书带来的政企涉密与关基行业采购信任壁垒；飞腾CPU生态的长期适配优势；大功率服务器电源研发与批量制造经验。
  • 被颠覆与竞争压力：压力极大。整机环节准入门槛有限，面临中科曙光、浪潮信息、神州数码以及华为鲲鹏/昇腾整机生态伙伴的全面挤压；通用商业服务器市场ARM生态相对x86生态仍处追赶阶段；硬件制造代工模式顺价弹性极弱，易陷入“增收不增利”的泥潭。
• 关键假设提示：
  1. 党政及金融、能源、电信等关基行业信创集采招标保持放量且项目回款周期可控；
  2. 飞腾新一代CPU性能与生态成熟度维持竞争力，保障整机投标赢标率；
  3. 大功率AI服务器电源等高附加值零部件业务占比显著拉升，阻断整机毛利率下滑态势。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 业务结构：2025年全年营收158.09亿元，其中计算产业（整机、部件、电源等）为核心支柱，实现收入119.05亿元（占比75.31%，毛利率15.45%）；系统装备业务实现收入30.87亿元（占比19.53%，毛利率17.11%）；其他业务8.16亿元（占比5.16%）。2026年上半年计算产业收入占比进一步上升至85.35%，系统装备受行业采购调整占比降至10.01%（毛利率降至3.47%）。
  • 地区结构：以国内市场为主（占比约78%-80%），海外市场（日本及其他、欧美）主要涵盖外向型电源与部件制造业务（占比约20%）。
  • 客户结构：高度依赖党政机关、特种装备部门及金融、电信、能源等央国企大客户，大客户集中度高，项目采购受国家预算审批与行业规划周期深刻影响。
  • 核心利润来源：历史上主要依赖特种系统装备的高毛利及服务器电源溢价；但2025-2026年系统装备毛利波动剧烈，主业整体微利亏损，账面归母净利润主要靠资产处置投资收益维系。
• 成本拆分：
  • 上游成本项：主要为芯片（CPU、GPU、存储芯片、控制芯片）、PCB电路板、磁性元器件、电子五金模具、线缆机箱等。
  • 成本趋势与顺价弹性：随着算力芯片及存储元器件供应链成本波动，上游物料刚性支出高企；而下游政企信创采购多采用公开招投标或竞争性谈判，厂商竞价激烈，长城向下游转嫁成本的顺价弹性非常低，直接导致毛利率从2022年的25.21%滑落至2026Q3的15.85%。
• 护城河分析：
  • 壁垒来源：央企涉密资质、重点工程准入牌照，以及在飞腾体系下长期深耕的软硬件适配经验；服务器电源领域的规模化工艺沉淀。
  • 竞争对手格局：
    • 浪潮信息 / 中科曙光：规模体量与全球供应链管控显著优于长城，算力软件栈与液冷技术壁垒高，占据通用与AI算力服务器大部分市场份额。
    • 华为生态整机厂商（神州数码、拓维信息等）：背靠昇腾/鲲鹏生态，在商业信创与政企智能化市场认知度更高；长城飞腾生态在民用通用领域的应用软件生态仍需追赶。
    • 联想 / 同方（软通动力）：PC终端渠道渗透与供应链降本能力极强，在信创PC端给长城带来持续的价格竞争压力。
• 行业天花板与市占率：
  • 计算产业（信创整机）：国内信创整机TAM约千亿量级，处于从党政向八大关基行业渗透的深水区。长城在党政信创整机市场处于第一梯队（市占率约15%-25%），但在通用行业服务器及商业AI算力整机市占率较低。
  • 服务器电源：国内大功率服务器电源TAM约200-300亿元，伴随AI服务器功耗提升处于增量升级阶段；长城电源国内市占率领先（全球前三），但受限于整机客户的认证导入周期与代工绑定程度。
  • 系统装备：国防信息化与海洋装备属于存量预算约束型市场，受中期调整及规划周期节奏波动影响显著。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • “扭亏为盈”系会计幻象：市场部分观点根据2026前三季度归母净利润增长1410%盲目乐观，实则扣非净亏损达4.01亿元。依靠处置长城银河股权及城市更新项目房产确权带来的非经常性收益完全不具备可持续性，主营硬件业务仍在失血。
  • “芯片-整机一体化”溢价缺乏证据支撑：市场赋予长城“整机+飞腾芯片”的协同估值，但在实际产业落地中，整机组装毛利已被价格战压制至15%左右。飞腾ARM架构虽然在政务端表现良好，但在通用商业云计算与大模型训练生态中，主流x86与英伟达/昇腾生态护城河极深，长城整机难以享有技术溢价。
  • “AI电源增长”难以独挑大梁：大功率服务器电源虽处于景气赛道，但其体量在公司百亿级整机盘子中占比有限，高毛利零部件贡献的微薄利润难以弥补整机端研发、利息与庞大管理费用的刚性消耗。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 地方政企预算约束持续存在，信创集采呈现“低价中标、拉长账期”趋势；同时大型互联网及算力客户倾向于绕过品牌整机商、直接向ODM白盒厂商采购，硬件集成商在算力产业链中的产业话语权持续受到挤压。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 生产制造重资产过度集中于华南（深圳、北海）基地，且主要收入来源与特种部门、政府集采深度挂钩，极易受到国防规划调整、信创招标暂停等单一系统性政策变量冲击（如2024年系统装备收入骤降37.6%）。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 散户化严重与缺乏长线机构持仓：截至2026年三季度，公司股东户数超40万户，筹码结构极度分散。公募基金重仓比例偏低，盘面主要由高频游资与散户博弈主导。9月22日天量换手冲高后缺乏基本面承接，直接演变为10月下旬的踩踏式抛售。
  • 零分红导致持有摩擦成本极高：股息率常年为0%，无法提供下行防御保护，任何长周期配置型资金进场均面临高额的时间机会成本。
  • 冲击成本与流动性陷阱：在基本面利空暴露阶段（如10月21-22日破位），日均换手迅速放大但买盘承接力枯竭，极易出现单日超8%的滑点损失。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  以**“如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是……”**作为排雷底线：
  1. 巨额存货在2026年年报发生大额资产减值计提，直接导致全年归母净利润由盈转巨亏；
  2. 扣非归母净利润在2027年上半年依然无法转正，证实主业丧失造血能力，“扭亏”纯属资产出售粉饰；
  3. 经营活动现金流净额持续为负且逾期应收账款大幅增加，触发资产负债表流动性重压与信用评级隐患；
  4. 飞腾新一代产品在八大行业信创集采中份额不及预期，整机毛利率进一步跌破15%警戒线。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 近期重大舆情与突发事件：10月21日至10月30日股价连续破位大跌，三季报扣非净亏损4.01亿元及经营现金流大亏13.47亿元被市场重新定价，估值泡沫遭遇强力挤压。
  • 行业重大发展：金融、电力、电信等关基行业信创二期深化招标推进，国产CPU与服务器进入规模化替代验证期；AI服务器整机柜向超节点与大功率供电架构切换。
  • 核心边际变量：公司大功率AI服务器电源在头部算力客户的实际定点交付规模；2026Q4至2027Q1单季扣非净利润是否具备见底回升信号；年报存货跌价准备计提幅度。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【隐含多重脆弱性的承压资产】。
  • 核心定性依据：主营业务连续四年深陷扣非亏损泥潭，账面利润高度依仗资产腾挪粉饰，叠加存货异常积压至91.58亿元与经营现金流大幅失血，该定性对信创硬件毛利率能否企稳以及巨额存货是否发生实质性减值两大关键假设极度敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场此前多将其作为信创“国家队”龙头与AI算力电源受益标的进行概念化看多，博弈其前三季度净利润“暴增14倍”的反转叙事。
  • 认知差：公司本质仍未摆脱重资产、低毛利、强垫资的整机代工困境；账面“高增长”完全由非经常性资产剥离支撑，真实主业扣非仍在亏损，且91.6亿存货与65.3%的负债率已构成严峻的资产负债表潜在脆弱点，估值向下回归中枢的压力尚未出清。